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事件：2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.25億元，同比+10.88%，歸母凈利潤(rùn)2.22億元，同比-29.19%，主要系公司通過(guò)天津君正間接持有東鵬飲料股份產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)收益減少所致；扣非歸母凈利潤(rùn)1.85億元，同比增長(zhǎng)21.31%。其中，Q4公司營(yíng)業(yè)收入4.24億元，同比+5.56%，歸母凈利潤(rùn)0.88億元，同比+0.37%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.47億元，同比-8.44%。
　　門(mén)店新增實(shí)現(xiàn)突破。2022年公司加盟營(yíng)業(yè)收入11.38億元，同比+1.54%，直營(yíng)收入0.33億元，同比+27.79%。受到疫情影響，22年公司加盟門(mén)店單店收入下滑21.42%，至25.45萬(wàn)元。不過(guò)，公司加速搶占優(yōu)勢(shì)點(diǎn)位，22年全年巴比品牌新開(kāi)店數(shù)量實(shí)現(xiàn)歷史突破，2022年合并及新增加盟門(mén)店共1936家，其中合并及新增華中區(qū)域巴比品牌門(mén)店380家，剔除合并的170家巴比門(mén)店，巴比新增門(mén)店1766家，剔除閉店，凈新增門(mén)店1222家，期末巴比門(mén)店總數(shù)達(dá)到4473家。此外，華東以外區(qū)域門(mén)店數(shù)量占比由2020年末的11%上升至24%，體現(xiàn)公司全國(guó)化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。今年，公司將通過(guò)推進(jìn)第四代門(mén)店升級(jí)，增加適用于中晚餐消費(fèi)場(chǎng)景的產(chǎn)品品類(lèi)來(lái)提升單店收入，結(jié)合疫情后消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，我們推測(cè)今年公司單店收入能夠明顯好轉(zhuǎn)。公司規(guī)劃2023年實(shí)現(xiàn)新拓展門(mén)店超1,000家，通過(guò)投資和收購(gòu)雙舉措，進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)化進(jìn)程。
　　團(tuán)購(gòu)維持高增長(zhǎng)，成為公司發(fā)展重要引擎。22年，公司團(tuán)餐收入3.32億元，同比+54.47%。上海疫情期間，團(tuán)餐承接部分門(mén)店訂單，團(tuán)購(gòu)上半年呈現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，但四季度受全國(guó)疫情影響，團(tuán)餐增速有所回落，H2團(tuán)餐業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)17.54%。公司改變先開(kāi)店后發(fā)展團(tuán)餐的策略，加速弱勢(shì)地區(qū)團(tuán)餐業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)，其中，華北團(tuán)餐業(yè)務(wù)同比增速高達(dá)97%。公司團(tuán)餐業(yè)務(wù)的高增體現(xiàn)了公司強(qiáng)大的組織能力并增強(qiáng)了客戶粘性，為今后團(tuán)餐客戶的進(jìn)一步發(fā)展打下基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，團(tuán)餐市場(chǎng)處于快速增長(zhǎng)的風(fēng)口期，行業(yè)自身?yè)碛袃晌粩?shù)增速，行業(yè)集中度低，2020年中國(guó)百?gòu)?qiáng)團(tuán)餐市占率僅6.7%，而美國(guó)團(tuán)餐行業(yè)CR10為80%，日本、韓國(guó)約為60%，我國(guó)團(tuán)餐行業(yè)集中度具備提升空間。公司作為團(tuán)餐行業(yè)的龍頭公司其團(tuán)餐業(yè)務(wù)有望維持較高增速。
　　成本改善毛利率提升，產(chǎn)能利用率仍有繼續(xù)提升的空間。2022年，公司毛利率27.71%，同比+2.01pct，主要是因?yàn)楣局饕牧县i肉價(jià)格較去年大幅回落。此外，華南和華北工廠銷(xiāo)售提升推動(dòng)產(chǎn)能利用率提升，華南和華北毛利率分別提升4.03/6.49pct。目前公司除上海工廠產(chǎn)能利用率較高外，其他工廠產(chǎn)能利用率仍較低，且22年新增武漢工廠、南京中央工廠、琥珀星辰工廠，23年三季度東莞工廠將完成交付，數(shù)個(gè)工廠的相繼投放對(duì)毛利率均有一定影響，但隨著銷(xiāo)售額的提升及產(chǎn)能利用率提升，毛利率能相應(yīng)提升。22年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為5.72%/7.24%，分別-0.86/0.89pct，管理費(fèi)主要是人員薪酬增加所致，未來(lái)兩費(fèi)預(yù)計(jì)維持平穩(wěn)。
　　公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為公司團(tuán)餐業(yè)務(wù)具備長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，加盟業(yè)務(wù)同樣具備翻倍開(kāi)店以及單店收入提升的空間，雙輪驅(qū)動(dòng)有望推動(dòng)公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。預(yù)測(cè)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為19.07/21.93/24.85億元，分別同比增長(zhǎng)25.05%/14.97%/13.32%；歸母凈利潤(rùn)分別為2.84/3.38/3.98億元，分別同比增長(zhǎng)29.32%/19.01%/17.57%；EPS分別為1.15/1.36/1.60億元；2023-2025年對(duì)應(yīng)PE分別為27/22/19倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；開(kāi)店速度不及預(yù)期；并購(gòu)不及預(yù)期；原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；公允價(jià)值變動(dòng)損益波動(dòng)較大。