>> 中信證券-北京城鄉(xiāng)(600861)投資價(jià)值分析報(bào)告：重組落地在即，人服龍頭啟航-230412
| 上傳日期： |
2023/4/12 |
大?。?/td>
| 2965KB |
| 格式： |
pdf 共36頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
姜婭,楊清樸,李振寰 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
北京外企是中國(guó)人力資源服務(wù)的先行者之一，也是中國(guó)收入規(guī)模最大的人力資源公司，將通過(guò)重組完成上市。國(guó)內(nèi)人服行業(yè)尚處早期階段、存在成長(zhǎng)紅利，公司客戶資源優(yōu)質(zhì)、綜合服務(wù)能力強(qiáng)，且與全球人力資源龍頭Adecco成立合資公司共同開(kāi)拓中國(guó)市場(chǎng)，尤其在業(yè)務(wù)外包領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了較高增長(zhǎng)。上市后數(shù)字化轉(zhuǎn)型及潛在外延并購(gòu)有望形成新的看點(diǎn)。綜合PE和SOTP估值，我們給予目標(biāo)價(jià)31元，首次覆蓋“買入”評(píng)級(jí)。
▍中國(guó)收入規(guī)模最大的人力資源公司即將上市。北京城鄉(xiāng)正在重大資產(chǎn)重組進(jìn)程中，目前已完成資產(chǎn)置換，交易全部完成后北京外企將正式登陸A股。北京外企是國(guó)內(nèi)人力資源服務(wù)龍頭公司，開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)人力資源服務(wù)行業(yè)的先河。2021年收入達(dá)254.2億元/+40.5%、歸母凈利潤(rùn)達(dá)6.15億元/+6.9%，是國(guó)內(nèi)收入規(guī)模最大的人力資源公司。公司業(yè)務(wù)涵蓋人事管理、薪酬福利、業(yè)務(wù)外包、招聘及靈活用工等多個(gè)領(lǐng)域，業(yè)務(wù)外包是收入增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)，且收入占比已達(dá)80%以上；人事管理是最主要的利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)，毛利占比達(dá)50%左右。
▍行業(yè)尚處早期階段，長(zhǎng)尾特征突出。根據(jù)人社部，2015-2021年中國(guó)人力資源服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模CAGR為16.8%（有疫情影響）。從各細(xì)分賽道看，廣義靈活用工增速較高，根據(jù)艾瑞咨詢2017-2021年市場(chǎng)規(guī)模CAGR為30.5%。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，根據(jù)中智的數(shù)據(jù)，營(yíng)收在500萬(wàn)元以下的機(jī)構(gòu)占比達(dá)45.1%。2021年行業(yè)內(nèi)三大公司北京外企/中智股份/外服控股收入分別為254.2/155.5/114.5億元，據(jù)此測(cè)算CR3僅約在8%，并且相較Randstad、Recruit、Adecco這些海外人力資源龍頭1500億元以上的收入規(guī)模，差距十分明顯。我們分析，長(zhǎng)尾突出仍將是行業(yè)在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)顯著的特點(diǎn)，但隨著一站式需求的提升、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的加深，競(jìng)爭(zhēng)格局或逐漸趨于相對(duì)集中。
▍客戶資源優(yōu)質(zhì)，攜手Adecco共拓市場(chǎng)。公司是國(guó)內(nèi)第一家從事人力資源服務(wù)的機(jī)構(gòu)，屬于行業(yè)引領(lǐng)者，業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)，綜合服務(wù)能力強(qiáng)。目前公司已積累數(shù)萬(wàn)家客戶，與華為、阿里巴巴等頭部民企建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，2020/2021年華為貢獻(xiàn)的收入規(guī)模分別增長(zhǎng)115.6%/100.3%，成為重要成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。相較另兩大國(guó)企中智股份、外服控股，公司在業(yè)務(wù)外包領(lǐng)域發(fā)展更領(lǐng)先，2019-2021年北京外企/外服控股/中智股份業(yè)務(wù)外包收入CAGR分別為29.3%/16.1%/15.2%，主要原因在于公司與全球人力資源龍頭Adecco成立合資公司外企德科（Fesco Adecco，公司持股51%），使得國(guó)際優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)理念與本土化優(yōu)勢(shì)相結(jié)合。
▍期待外包業(yè)務(wù)高增，關(guān)注潛在并購(gòu)空間。廣義靈活用工（含靈活用工、業(yè)務(wù)外包等）仍處于藍(lán)海市場(chǎng)，且近年來(lái)認(rèn)知提升較快，根據(jù)人瑞人才的調(diào)查，穩(wěn)定或擴(kuò)大靈活用工規(guī)模的企業(yè)比例從2020年的29.3%上升至2021年的51.8%。根據(jù)艾瑞咨詢的預(yù)測(cè)，2022-2024年市場(chǎng)規(guī)模CAGR為21.2%。我們認(rèn)為，在雄厚的客戶資源加持下、以及外企德科在招聘與管理等方面的優(yōu)勢(shì)，公司外包業(yè)務(wù)的持續(xù)高增長(zhǎng)值得期待。公司擬募資15.97億元，其中7.98億元用于FESCO數(shù)字一體化建設(shè)項(xiàng)目，信息化服務(wù)能力的提升有助于鞏固公司競(jìng)爭(zhēng)力。并且重組上市擁有直接融資渠道之后，公司外延并購(gòu)有望加快，在其穩(wěn)健的現(xiàn)金流支撐以及與Adecco的深化合作之下，建議關(guān)注潛在的收購(gòu)整合空間。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)弱于預(yù)期；企業(yè)招聘需求恢復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；政府補(bǔ)貼力度減弱；頭部客戶續(xù)約受阻；數(shù)字化建設(shè)不及預(yù)期；后續(xù)并購(gòu)不及預(yù)期。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：北京城鄉(xiāng)擬通過(guò)資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及募集資金三步完成重組，重組完成后北京外企將通過(guò)北京城鄉(xiāng)登陸A股。北京外企是國(guó)內(nèi)第一家從事人力資源服務(wù)的機(jī)構(gòu)，是人力資源服務(wù)行業(yè)龍頭，客戶資源優(yōu)質(zhì)、綜合服務(wù)能力強(qiáng)。公司與全球人力資源龍頭Adecco成立合資公司外企德科，在業(yè)務(wù)外包領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先地位，并成為近年來(lái)收入提升的重要驅(qū)動(dòng)。我們看好公司外包業(yè)務(wù)的快速成長(zhǎng)，建議關(guān)注數(shù)字化轉(zhuǎn)型和外延并購(gòu)的潛在空間。預(yù)計(jì)北京外企2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為7.03/8.34/9.70億元，對(duì)應(yīng)重組后EPS預(yù)測(cè)分別為1.24/1.47/1.71元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為20/17/15x。綜合PE估值和SOTP估值，我們給予公司目標(biāo)價(jià)31元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。2023年在宏觀改善、企業(yè)招聘需求回暖的背景下，順周期的人力資源板塊處于景氣恢復(fù)階段，北京外企作為行業(yè)重要龍頭，尚處估值低位，建議積極配置。
|
|
