>> 華泰證券-策論社融：關(guān)注結(jié)構(gòu)，亮點(diǎn)轉(zhuǎn)向C端-230412
| 上傳日期： |
2023/4/12 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級(jí)： |
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作者： |
王以 |
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核心觀點(diǎn)：總量增長超預(yù)期，結(jié)構(gòu)改善符合預(yù)期，關(guān)鍵在于彈性和持續(xù)性
3月新增社融、新增信貸、M2同比均大超Wind一致預(yù)期。四點(diǎn)指引：1）3月新增中長貸MA6同比走高且結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，B端需求保持強(qiáng)勢，居民中長貸繼續(xù)回暖與地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)匹配，關(guān)鍵仍在持續(xù)性；2）M1-M2同比剪刀差小幅回落但仍高于12月低點(diǎn)，主因M1同比下行，背后或?yàn)榱吭鰞r(jià)減的信貸環(huán)境下，企業(yè)增加低風(fēng)險(xiǎn)金融投資，C端，存款增幅收窄與融資意愿修復(fù)匹配，反映“去杠桿”態(tài)勢改善；3）新增社融及中長貸6MMA均指引1Q23或?yàn)楸据営?，M1-M2同比剪刀差指引盈利彈性區(qū)間或在2H23，強(qiáng)度待觀察；4）剩余流動(dòng)性全年下行判斷不變，中期大盤占優(yōu)。
信貸結(jié)構(gòu)：B端延續(xù)高增，C端進(jìn)一步改善，關(guān)鍵仍在持續(xù)性
3月新增中長貸繼續(xù)上行，斜率略有放緩，但部門結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。3月B端新增中長貸MA6同比高位小幅回落，但單月新增規(guī)模進(jìn)一步走高至27000億，一方面反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的融資需求改善，3月PMI指數(shù)為51.9%仍處于擴(kuò)張區(qū)間，且央行1季度調(diào)查問卷顯示銀行貸款需求指數(shù)達(dá)78.4%，為近10年來的同期新高。另一方面，也有季末銀行降價(jià)沖量的推動(dòng)，體現(xiàn)為貸款利率偏低。3月C端新增中長貸MA6延續(xù)改善，單月新增6348億元，主要由購房按揭需求拉動(dòng)，3月30城商品房銷售面積同比44%。
資金結(jié)構(gòu)：M1明顯回落→M1-M2同比剪刀差下行，2HPPI回升彈性待觀察
3月M1-M2同比剪刀差-7.6 pct（vs 1-2月-6.5pct），環(huán)比下行但仍高于去年12月低點(diǎn)，資金活化程度有所降低。分項(xiàng)來看，3月M1同比5.1%（vs1月5.8%）是剪刀差下行的主要拖累項(xiàng)，可能是由于價(jià)減量增的環(huán)境下，企業(yè)將部分貸款轉(zhuǎn)為定期存款或理財(cái)產(chǎn)品。3月M2同比12.7%（vs 2月12.9%），政府債券融資少增疊加基數(shù)走高等因素均有一定影響。存款端一個(gè)值得注意的變化是盡管去年3月以來居民存款持續(xù)高增，但今年3月同比多增2051億元，幅度為近1年來最小，居民“去杠桿”的態(tài)勢有所改善，也與融資意愿的恢復(fù)相匹配。
盈利：信貸周期指引企業(yè)盈利拐點(diǎn)或在1季度而彈性區(qū)間或在下半年
對于拐點(diǎn)，1Q23為本輪企業(yè)盈利底的判斷不變。兩點(diǎn)印證：1）3月新增社融5.38萬億元，顯著高于Wind一致預(yù)期，為歷史同期新高，實(shí)體信貸與非標(biāo)為主要拉動(dòng)項(xiàng)，3月新增社融6MMA同比進(jìn)一步回升至0.5%，拐點(diǎn)進(jìn)一步夯實(shí)，社融底（2021.8）→估值底（2022.10）→盈利底的三底傳導(dǎo)延續(xù)；2）3月新增中長貸MA6仍上行，歷史上其拐點(diǎn)（2022.7）領(lǐng)先企業(yè)盈利拐點(diǎn)約2個(gè)季度。對于彈性，3月M1-M2同比剪刀差回落但仍高于去年12月，拐點(diǎn)基本確認(rèn)，其領(lǐng)先A股企業(yè)盈利的彈性區(qū)間（由PPI，即價(jià)的增長拐點(diǎn)回升驅(qū)動(dòng)）約半年，對應(yīng)下半年企業(yè)盈利或有彈性，但彈性強(qiáng)弱待觀察。
風(fēng)格：1Q23剩余流動(dòng)性或觸頂，中期大盤風(fēng)格占優(yōu)的判斷不變
以M2-(PPI+工業(yè)增加值)同比衡量，3月剩余流動(dòng)性高位有所反彈但仍低于4Q22高點(diǎn)。第一，其在拐點(diǎn)處對于大盤相對估值的走勢有指引作用，剩余流動(dòng)性下行疊加3月北向資金回流A股市場，大盤相對估值擴(kuò)張。第二，其對大盤成長相對主題型成長的超額收益強(qiáng)度亦有一定指引作用，3月AIGC內(nèi)外催化不斷疊加剩余流動(dòng)性階段性反彈，支撐主題成長相對走強(qiáng)。前瞻而言，根據(jù)華泰宏觀對M2、PPI及工業(yè)增加值的預(yù)測，剩余流動(dòng)性或全年下行，下行程度取決于下半年P(guān)PI回升的力度，指引大盤股相對小盤股的估值修復(fù)力度更強(qiáng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）地產(chǎn)需求改善不及預(yù)期；2）社融總量改善持續(xù)性低于預(yù)期。
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