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去年底以來(lái)，證監(jiān)會(huì)多次提及央國(guó)企“中特估”，我們認(rèn)為其對(duì)建筑央國(guó)企恢復(fù)股權(quán)類融資功能具有重要意義，可進(jìn)一步為全年基建發(fā)力提供可觀的增量資金，助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。而實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估主要有兩條路徑：1）擴(kuò)展新業(yè)務(wù)打造新增長(zhǎng)極帶來(lái)價(jià)值重估，2）改善自身經(jīng)營(yíng)質(zhì)量（提升ROE、改善現(xiàn)金流等）助力估值修復(fù)。目前已有部分央企通過(guò)第一條路徑實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估，而大多數(shù)建筑央國(guó)企或主要依賴第二條路徑，當(dāng)前國(guó)資委考核導(dǎo)向及國(guó)企改革方向正與此形成共振，有望推動(dòng)這類央國(guó)企實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)。我們維持建筑行業(yè)“強(qiáng)大于市”評(píng)級(jí)，繼續(xù)推薦中國(guó)中鐵、中國(guó)建筑、中國(guó)電建、四川路橋。
　　▍“中特估”對(duì)建筑央國(guó)企意味著什么？去年11月以來(lái)，證監(jiān)會(huì)多次提及央國(guó)企中國(guó)特色的估值體系，我們認(rèn)為，央國(guó)企雖涉及多個(gè)行業(yè)，不過(guò)“中特估”對(duì)建筑央國(guó)企恢復(fù)股權(quán)類融資功能具有重要意義，因?yàn)閺恼邔用婵?，建筑央?guó)企在過(guò)去數(shù)年要實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資面臨兩重約束：1）證監(jiān)會(huì)對(duì)涉房企業(yè)融資的限制；2）國(guó)資委對(duì)PB低于1倍不得進(jìn)行股權(quán)融資的限制。從目前情況來(lái)看，證監(jiān)會(huì)已于去年11月底全面放開(kāi)涉房企業(yè)股權(quán)融資功能，低于1倍PB的估值成為制約其進(jìn)行股權(quán)融資的最后約束。2021年上市建筑央國(guó)企合計(jì)營(yíng)收占建筑業(yè)總產(chǎn)值比例達(dá)25%左右，進(jìn)一步拆分來(lái)看，上市建筑央國(guó)企中PB“破凈”企業(yè)營(yíng)收占比接近八成，因此通過(guò)“中特估”恢復(fù)其股權(quán)融資功能，可為基建投資發(fā)力提供可觀資金來(lái)源。若當(dāng)前PB低于1.25倍的上市央國(guó)企實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)，從而恢復(fù)股權(quán)融資功能，我們測(cè)算合計(jì)可實(shí)現(xiàn)權(quán)益融資規(guī)模達(dá)到2189億元，作為資本金可新增撬動(dòng)基建投資規(guī)模達(dá)到1.1萬(wàn)億元，占2022年基建投資總額比重5%左右，可為全年基建投資帶來(lái)可觀資金增量，另外考慮到上市建筑央國(guó)企通過(guò)股權(quán)融資降低資產(chǎn)負(fù)債率后，可進(jìn)一步撬動(dòng)杠桿資金進(jìn)行項(xiàng)目再投資，我們預(yù)計(jì)其實(shí)際可帶來(lái)的資金增量或更大。
　　▍建筑央、國(guó)企如何實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估？目前主要有兩條路徑：1）擴(kuò)展新業(yè)務(wù)打造新增長(zhǎng)極帶來(lái)價(jià)值重估，2）改善自身經(jīng)營(yíng)質(zhì)量（提升ROE、改善現(xiàn)金流等）助力估值修復(fù)。對(duì)于第一條路徑，我們看到中國(guó)電建、中國(guó)化學(xué)等在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，估值得到快速修復(fù)，成效立竿見(jiàn)影；而對(duì)于沒(méi)有確切轉(zhuǎn)型方向或者新業(yè)務(wù)體量相對(duì)較小的建筑央國(guó)企，我們認(rèn)為其估值修復(fù)或主要依賴第二條路徑，從DDM股票股利定價(jià)模型出發(fā)（ P=EPS*d/(r-g)，推導(dǎo)出PB=ROE*d/(r-g) ），改善經(jīng)營(yíng)質(zhì)量（包括提升ROE、改善現(xiàn)金流進(jìn)而提高分紅率d）、明確增長(zhǎng)預(yù)期（g）將助力估值提升。而當(dāng)前國(guó)資考核、國(guó)企改革的方向正與此形成共振，有望推動(dòng)這類央國(guó)企實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)。具體而言，過(guò)去建筑央國(guó)企PB估值下行隱含的是市場(chǎng)對(duì)ROE下降、每股盈利增長(zhǎng)率下行的擔(dān)憂，而2023年國(guó)資考核提出“一利五率”考核指標(biāo)體系，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換凈利潤(rùn)指標(biāo)，用營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率，引導(dǎo)企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，這一考核導(dǎo)向的變化有望助力建筑央國(guó)企ROE實(shí)現(xiàn)提升，同時(shí)在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善后，分紅率亦有望得到提升。此外，近年國(guó)企改革在股權(quán)激勵(lì)方面持續(xù)發(fā)力，多家建筑央企已發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案，為未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)劃定下限，最終在ROE上行+分紅率提升+每股盈利增長(zhǎng)率穩(wěn)定背景下，有望實(shí)現(xiàn)建筑央國(guó)企PB估值修復(fù)。
　　▍對(duì)標(biāo)海外建筑龍頭，國(guó)內(nèi)央國(guó)企估值具備修復(fù)基礎(chǔ)。從海外建筑龍頭實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，雖其每股盈利增長(zhǎng)率（g）較慢，且ROE水平整體較國(guó)內(nèi)央國(guó)企并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)，但其現(xiàn)金流情況及分紅率（d）相對(duì)突出，為此大部分龍頭企業(yè)PB估值均維持在1倍以上，法國(guó)萬(wàn)喜、德國(guó)豪赫蒂夫近年P(guān)B甚至超過(guò)2倍。從基本面角度而言，國(guó)內(nèi)建筑央國(guó)企在ROE提升、分紅率（d）提高及每股盈利增長(zhǎng)率（g）穩(wěn)定情況下，估值具備修復(fù)基礎(chǔ)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：基建投資增速不及預(yù)期，股權(quán)類融資政策收緊，部分企業(yè)新業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度不及預(yù)期，宏觀環(huán)境變化導(dǎo)致行業(yè)回款比例下降，原材料價(jià)格上漲侵蝕企業(yè)盈利，大額壞賬減值損失計(jì)提。
　　▍投資策略：穩(wěn)增長(zhǎng)低估值，看好建筑央國(guó)企價(jià)值重估。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，建筑央國(guó)企業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，估值處于歷史底部區(qū)間，具備配置性價(jià)比，我們繼續(xù)推薦中國(guó)中鐵（礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)打造業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)，股權(quán)激勵(lì)劃定2022-24年扣非業(yè)績(jī)CAGR 12%下限，同時(shí)要求ROE不斷提升，23Q1末PB僅0.67倍）、中國(guó)建筑（股權(quán)激勵(lì)劃定2021-23年凈利潤(rùn)C(jī)AGR 7%下限，23Q1末PB僅0.67倍）、中國(guó)電建（新能源發(fā)電、抽水蓄能、砂石骨料打造業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)極）、四川路橋（主業(yè)較快增長(zhǎng)+新材料及礦產(chǎn)資源、新能源運(yùn)量?jī)纱笮聵I(yè)務(wù)打造業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)極、計(jì)劃2022-24年度分紅折合分紅比例不低于50%），建議關(guān)注中國(guó)交建（股權(quán)激勵(lì)劃定2023-25年凈利潤(rùn)C(jī)AGR 9%下限、23Q1末PB僅0.70倍）、中國(guó)鐵建（23Q1末PB僅0.53倍）、中國(guó)中冶（礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較大業(yè)績(jī)占比，23Q1末PB僅0.87倍）、安徽建工（2022年訂單大幅增長(zhǎng)75%，23Q1末PB僅1.16倍）。維持建筑行業(yè)“強(qiáng)大于市”評(píng)級(jí)。