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公司發(fā)布2022年財(cái)報(bào)，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非后歸母凈利潤(rùn)40.09/2.69/1.93億元（同比分別-5.8%/-42.1%/-56.8%）。其中Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非后歸母凈利潤(rùn)9.99/-0.29/-0.16億元（同比分別-16%/-133.1%/-118.4%）。此外，全年扣非前后歸母凈利潤(rùn)存在的差額主要是由于計(jì)入當(dāng)期損益、且與公司正常經(jīng)營(yíng)密切相關(guān)的政府補(bǔ)助同比增加約8057萬(wàn)元所致（全年政府補(bǔ)助9760.9萬(wàn)）。
　　疫情下終端需求疲軟，坯布及面料業(yè)務(wù)拖累整體業(yè)績(jī)
　　錦綸長(zhǎng)絲：2022年實(shí)現(xiàn)收入20.65億元（+14.9%），其中銷量14.4萬(wàn)噸（+13.5%），預(yù)計(jì)均價(jià)+1.4%，主要來(lái)高端自差異化產(chǎn)品占比的提升。同期毛利率同降5.11pcts至19.13%，預(yù)計(jì)環(huán)比前三季度微降，主要因Q4疫情影響擴(kuò)大下終端服裝需求進(jìn)一步走弱，常規(guī)錦綸6產(chǎn)品通過適當(dāng)降價(jià)保量（我們預(yù)計(jì)全年產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率仍維持在95%左右的較高水平），因此短期盈利能力下降，但仍好于同行。而差異化產(chǎn)品（如66絲、再生絲、差異化6等）憑借較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)盈利能力仍保持在較高水平。從子公司也可看出，錦綸長(zhǎng)絲主體嘉華尼龍期內(nèi)收入/凈利潤(rùn)分別為25.6/2.5億元，凈利率為9.7%，同比下降，但相比差異化新產(chǎn)能投產(chǎn)前的2020年提升1%。
　　坯布、面料：期內(nèi)坯布、面料分別實(shí)現(xiàn)收入8.41/10億元，分別同降29.4%/6.8%，拖累整體營(yíng)收。在需求疲軟下，期內(nèi)二者銷量分別同降26%/13.7%至2.71/0.84億米。其中我們預(yù)計(jì)以銷定產(chǎn)的面料產(chǎn)能利用率為70-80%，前期基本滿產(chǎn)的坯布業(yè)務(wù)Q4受疫情爆發(fā)影響產(chǎn)能利用率環(huán)比有所下降，但整體優(yōu)于同行?；诖诵枨蟠蟓h(huán)境，二者毛利率分別同降5.62/1.27pcts至24.53%/23.63%。
　　弱需求疊加成本上升，短期毛利率下滑。2022全年公司整體毛利率同比-3.85pcts至21.69%，其中Q4毛利率為17.41%，同比/環(huán)比分別-5.83/-2.53PCTs，各業(yè)務(wù)毛利率均有下降，主要因：1）成本上升：全年電煤價(jià)格明顯上漲，同時(shí)為保證江蘇新項(xiàng)目順利投產(chǎn)，前期人員儲(chǔ)備增加；2）下游需求疲軟，公司常規(guī)錦綸6產(chǎn)品適當(dāng)讓利保量，以提升市場(chǎng)份額。費(fèi)用率方面，公司銷售費(fèi)用率同比-0.14pct至1.13%，而管理/研發(fā)費(fèi)用率同比分別+1.12/+0.86pct至5.72%/5.93%，我們預(yù)計(jì)管理費(fèi)用增加主要來(lái)自新增新項(xiàng)目員工儲(chǔ)備費(fèi)用（期內(nèi)員工數(shù)量+10%），員工社保、醫(yī)保繳納基數(shù)提高，以及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，此外，Q4資產(chǎn)減值損失為2811萬(wàn)，主要是對(duì)部分面料存貨的計(jì)提。綜合來(lái)看，全年公司凈利率同比-4.19PCTs至6.69%。
　　需求疲軟導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)放緩，現(xiàn)金流健康。期末公司庫(kù)存為15.85億元，同比增加2.04億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+36.88至170.1天，主要因國(guó)內(nèi)終端市場(chǎng)需求較弱的情況下，公司坯布等產(chǎn)品產(chǎn)銷率偏低。同時(shí)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+5.27天至53.05天，期內(nèi)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為5.95億元（+68.24%），現(xiàn)金充裕。
　　需求改善&新項(xiàng)目投產(chǎn)，2023年有望逐季向好。隨防控政策優(yōu)化，終端需求在逐步回暖，公司短期需求承壓的常規(guī)錦綸長(zhǎng)絲、坯布和面料業(yè)務(wù)有望逐步向好。同時(shí)出行恢復(fù)，預(yù)計(jì)公司差異化新品打樣、客戶開拓進(jìn)度有望加快，助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。同時(shí)，6萬(wàn)噸高端錦綸66絲、10萬(wàn)噸再生錦綸絲預(yù)計(jì)分別于2023Q2、2023Q4末陸續(xù)投產(chǎn)，公司差異化產(chǎn)能占比將持續(xù)提升，也將帶動(dòng)整體規(guī)模及盈利能力雙提升，不斷增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。
　　投資建議：公司為國(guó)內(nèi)錦綸產(chǎn)業(yè)鏈一體化龍頭，通過技術(shù)革新實(shí)現(xiàn)高端錦綸66絲的國(guó)產(chǎn)替代，后續(xù)有望隨原材料己二腈國(guó)產(chǎn)化量產(chǎn)實(shí)現(xiàn)降價(jià)（當(dāng)前已呈現(xiàn)明顯降價(jià)趨勢(shì)），進(jìn)而打開下游需求空間。同時(shí)公司在化學(xué)法再生錦綸方面也占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有望暢享行業(yè)高景氣紅利。考我們預(yù)計(jì)公司2023/24/25年凈利潤(rùn)分別為5/7.9/10.5億元,對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)估值為19/15/11x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；原材料國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程低預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。