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22Q4收入同比+30.95%。公司22年實現(xiàn)收入20.37億元，同比+29.1%，歸母凈利潤2.15億元，同比16.15%，扣非歸母凈利潤1.94億元，同比10.92%。其中Q4收入5.61億元，同比+30.95%，歸母凈利潤0.62億元，同比+56.87%，扣非歸母凈利潤0.53億元。22年末合同負債0.26億元，同比+111.09%，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額2.52億元，同比+41.02%。
　　22年銷售費用率同比+6.09pct。公司22年毛利率34.57%，同比+3.33pcts，主要系輕烹解決方案毛利率提升帶動。銷售費用率15.25%，同比+6.09pcts，主要系①21年4月將廚房阿芬納入合并報表，基數(shù)較低；②廚房阿芬及空刻網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模擴大帶動銷售費用較大增長。管理費用率5%，同比-0.84pcts。財務(wù)費用率-0.01%，同比-0.27pct，主要系公司償還銀行貸款，利息支出有所減少所致。歸母凈利率10.57%，同比-1.18pct。其中Q4毛利率35.35%，同比+2.22pcts，銷售費用率15.78%，同比+3.13pcts，管理費用率5.55%，同比-1.51pct，歸母凈利率11.02%，同比+1.82pct。
　　22Q4輕烹解決方案收入同比+58.79%。分產(chǎn)品看，22年各產(chǎn)品收入/增速分別為復(fù)合調(diào)味料8.85億元/5.4%、輕烹解決方案10.09億元/76.81%、飲品甜點配料1.32億元/-15.25%，22Q4各產(chǎn)品收入/增速分別為2.4億元/15.46%、輕烹解決方案2.93億元/58.79%、飲品甜點配料0.24億元/-28.17%。其中22年廚房阿芬收入8.72億元，同比+75.12%，凈利潤0.44億元，同比124.75%，凈利率同比提升1.11pct至5.01%。廚房阿芬收入高增長，主要系空刻意面快速增長所致。22年空刻意面也陸續(xù)推出小食盒、螺旋面、青春版等新組合、新花型、新口味產(chǎn)品，經(jīng)典口味產(chǎn)品也通過深化工藝實現(xiàn)不斷迭代，領(lǐng)先地位得以繼續(xù)鞏固。
　　 22Q4非直銷渠道收入同比+41.63%。分渠道看，22年各渠道收入/增速分別為直銷16.87億元/26.57%、非直銷3.39億元/43.69%。22Q4各渠道收入/增速分別為直銷4.53億元/+28.57%、非直銷1.05億元/+41.63%。非直銷業(yè)務(wù)實現(xiàn)高增長，22年末經(jīng)銷商數(shù)量達到271家，環(huán)比凈增加22家。22年公司引進了專業(yè)團隊并設(shè)立了線下渠道事業(yè)部，目前已通過經(jīng)銷商進入了包括沃爾瑪、大潤發(fā)、盒馬、Ole在內(nèi)的商超系統(tǒng)，且已與叮咚買菜、樸樸等新零售渠道達成合作。23年公司計劃有針對性的開發(fā)諸如輕烹菜肴等針對大眾中小餐飲消費場景的產(chǎn)品，以助力經(jīng)銷商更好地服務(wù)下沉市場。我們認為隨著經(jīng)銷商數(shù)量增加、渠道進一步下沉、新產(chǎn)品推出，非直銷渠道有望繼續(xù)保持較高增長。
　　第一大和前五大客戶收入占比有所下降。20-22年，公司前五大客戶占主營業(yè)務(wù)收入比分別為44.79%、36.71%、27.78%，第一大客戶百勝中國占比分別為24.81%、21.03%和13.99%。2022年百勝中國貢獻收入2.83億元，同比下降14.56%，我們預(yù)計主要受疫情影響所致，同時隨著消費逐漸復(fù)蘇，收入貢獻有望逐漸恢復(fù)。
　　盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)計公司23-25年EPS分別為0.69/0.91/1.12元，相關(guān)可比公司23年P(guān)E在37-43倍，考慮到復(fù)調(diào)行業(yè)較高景氣度，且空刻意面有望繼續(xù)保持較高增長，給予一定估值溢價，給予23年40-50倍PE，對應(yīng)合理價值區(qū)間27.6-34.5元，給予“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險提示。上游原材料價格波動影響，行業(yè)競爭加劇等。