>> 浙商證券-美國3月通脹數(shù)據(jù)傳遞的信息：CPI和核心CPI缺口可能繼續(xù)擴(kuò)大-230412
| 上傳日期： |
2023/4/13 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超,林成煒 |
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本月核心CPI同比增速相較前值反彈并反超CPI，在短期住房分項仍有較強(qiáng)粘性、上半年就業(yè)市場仍將保持緊張工資增速難有明顯回落的背景下，預(yù)計上半年美國核心CPI和CPI的缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大。
綜合考慮通脹、就業(yè)以及金融穩(wěn)定三項目標(biāo)，我們認(rèn)為金融穩(wěn)定壓力下美聯(lián)儲總量緊縮已至尾聲，年內(nèi)降息概率仍然較大；后半程重點關(guān)注銀行信貸收縮。
CPI回落至政策利率區(qū)間但核心CPI反彈且反超CPI，預(yù)計上半年缺口再擴(kuò)大
3月美國CPI同比增速5.0%正式回落至聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間；環(huán)比增速0.1%，相較前值0.4%大幅回落，整體通脹壓力明顯緩解且低于市場預(yù)期。本月通脹壓力緩解仍然歸功于能源貢獻(xiàn)，能源分項本月環(huán)比增速-3.5%是年內(nèi)最大跌幅。
本月核心CPI同比增速5.6%，相較前值5.5%小幅反彈，結(jié)束了2022年10月以來連續(xù)回落的趨勢，同比增速也超過整體CPI；環(huán)比增速0.4%，相較前值小幅回落但依然具有較強(qiáng)粘性。整體通脹形勢完全兌現(xiàn)我們在《聯(lián)儲“鈍刀割肉”還是“大刀闊斧”》中的前瞻性判斷“2、3月核心CPI上行風(fēng)險仍然較大”。
展望未來，我們認(rèn)為短期住房分項仍有較強(qiáng)粘性，上半年就業(yè)市場仍將保持緊張工資增速難有明顯回落的背景下，繼本月核心CPI同比增速反彈后，4月核心CPI難有明顯回落，和CPI的缺口可能進(jìn)一步擴(kuò)大。
核心商品分項反彈壓力有限，住房分項短期可能繼續(xù)保持粘性
核心CPI方面，我們繼續(xù)沿用鮑威爾在《通貨膨脹和勞動力市場》中的框架觀測，劃分為三項，分別是核心商品、住房和住房以外的核心服務(wù)：
核心商品方面，本月環(huán)比增速0.2%，在制造業(yè)需求整體下行、供應(yīng)鏈整體改善的背景下，未來不會有明顯的反彈壓力。制造業(yè)需求方面，3月美國制造業(yè)PMI46.3，相較前值47.7繼續(xù)大幅回落，也是2022年11月以來連續(xù)5個月位于榮枯線以下。供應(yīng)鏈方面，3月全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)繼續(xù)位于0以下，對應(yīng)供應(yīng)鏈基本回歸至疫前水平。二手車方面，2022年12月以來，Manheim二手車價格指數(shù)已連續(xù)四個月反彈，但考慮到Manheim價格指數(shù)仍然遠(yuǎn)高于疫前水平以及近期美國車貸違約率有明顯的抬頭趨勢，預(yù)計未來仍將延續(xù)回落態(tài)勢。
住房分項方面，本月環(huán)比增速0.6%，相較前值小幅回落但壓力仍大，我們預(yù)計該分項上半年可能都將維持高環(huán)比增速。舊金山聯(lián)儲2月發(fā)布工作論文對此進(jìn)行測算，結(jié)果顯示通脹住房分項的韌性可能在2023年上半年持續(xù)高企，2023年9月住房分項的同比增速可能依然維持在5.9%。綜合房價及房租走勢來看，如果環(huán)比壓力在下半年緩解，則2023年上半年住房分項的環(huán)比均值可能維持在0.6%以上，仍然維持強(qiáng)韌性。結(jié)合2023年BLS上調(diào)住房分項權(quán)重后（住房分項上調(diào)1.4%），住房依然會使得未來的核心CPI表現(xiàn)出較強(qiáng)粘性。
勞動力市場韌性仍強(qiáng)，預(yù)計下半年崗位空缺回歸常態(tài)后才會有明顯降溫
住房以外的核心服務(wù)方面，我們測算本月增速位于0.1%-0.2%區(qū)間，相較前值有所回落，我們預(yù)計該分項在上半年仍將保持韌性。我們此前曾于《美國經(jīng)濟(jì)是軟著陸還是不著陸》中前瞻性指出：伴隨聯(lián)儲緊縮和招工需求回落，預(yù)計2023年Q2后崗位空缺數(shù)可能逐步逼近疫前水平，經(jīng)濟(jì)衰退壓力將更加直接的反映在就業(yè)市場，美國就業(yè)數(shù)據(jù)的惡化可能開始加速，失業(yè)率上行的斜率可能逐步陡峭化。在此之前就業(yè)市場仍將維持在較為緊張的狀態(tài)，就業(yè)數(shù)據(jù)包括工資增速預(yù)計回落幅度有限。結(jié)合通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)看，這一結(jié)論正在持續(xù)兌現(xiàn)。
金融穩(wěn)定壓力下美聯(lián)儲總量緊縮已至尾聲，后半程重點關(guān)注銀行信貸收縮
綜合考慮物價、就業(yè)以及金融穩(wěn)定三項目標(biāo)，我們認(rèn)為金融穩(wěn)定仍是當(dāng)下最需關(guān)注的決策因素。我們曾于前期報告《聯(lián)儲關(guān)注物價穩(wěn)定，市場聚焦金融風(fēng)險》中指出：聯(lián)儲現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性寬松工具可以有效對已暴露的風(fēng)險進(jìn)行控制，但總量層面繼續(xù)加息縮表的背景下其他結(jié)構(gòu)性風(fēng)險可能繼續(xù)出現(xiàn)。
各類潛在的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險包括美國商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險、歐洲金融穩(wěn)定風(fēng)險對美國的反向傳導(dǎo)等（詳細(xì)請參考前期報告《就業(yè)韌性仍存，但總量緊縮已至尾聲》）。我們認(rèn)為在金融穩(wěn)定的壓力下美聯(lián)儲總量緊縮（尤其是加息）已至尾聲，后半程應(yīng)重點關(guān)注風(fēng)險偏好下行后銀行信貸緊縮對聯(lián)儲緊縮的“替代”作用。
金融穩(wěn)定風(fēng)險下，持續(xù)看好黃金年內(nèi)配置價值
美債方面，短期金融穩(wěn)定和物價穩(wěn)定的兩難依然會使得政策預(yù)期混亂，10年期美債利率可能保持寬幅震蕩態(tài)勢。
美元方面，未來需重點觀測歐洲債務(wù)及銀行機(jī)構(gòu)是否會在本輪擠兌壓力下受到連帶影響，一旦風(fēng)險產(chǎn)生外溢可能驅(qū)動美元指數(shù)反彈。
黃金方面，考慮到美國流動性風(fēng)險未定、歐洲債務(wù)以及銀行機(jī)構(gòu)同樣有潛在風(fēng)險，避險情緒下我們持續(xù)看好年內(nèi)黃金表現(xiàn)。
風(fēng)險提示
美國通脹超預(yù)期惡化；美聯(lián)儲流動性風(fēng)險超預(yù)期惡化
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