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投資要點(diǎn)
　　2023年4月12日，諾禾致源披露2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)，2022年?duì)I業(yè)收入19.26億元，同比增長(zhǎng)3.2%；歸母凈利潤(rùn)1.77億元，同比減少21.3%。其中四季度收入5.61億元，同比下滑5%；歸母凈利潤(rùn)0.64億元，同比下滑33%，2022年國(guó)內(nèi)疫情影響下收入利潤(rùn)下滑較為明顯。2023Q1公司收入4.41億元，同比增長(zhǎng)14%；歸母凈利潤(rùn)0.23億元，同比增長(zhǎng)19%，疫后恢復(fù)趨勢(shì)已現(xiàn)，我們認(rèn)為，隨2023年疫后科研端需求恢復(fù)，公司收入利潤(rùn)均有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。
　　成長(zhǎng)性：疫后恢復(fù)+海外拓展，2023年收入有望高增長(zhǎng)
　　海外擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)，打開成長(zhǎng)天花板。2022年，公司海外疫后恢復(fù)疊加產(chǎn)能利用率提升，公司海外收入由2021年的6.66億元提升至2022年的8.07億元，同比增長(zhǎng)21%；海外收入占比由2021年的36%提升至2022年的42%。公司正處于海外拓展加速期，公司已組建AMEA、美洲、歐洲三個(gè)海外事業(yè)部，在美國(guó)、新加坡和英國(guó)已有3個(gè)海外實(shí)驗(yàn)室的基礎(chǔ)上，繼續(xù)在全球范圍內(nèi)布局新的本地化實(shí)驗(yàn)室。我們認(rèn)為，隨海外科研外包率提升，以及公司海外產(chǎn)能與人員的持續(xù)布局，有望帶動(dòng)公司海外收入持續(xù)高增長(zhǎng)，打開收入天花板。
　　國(guó)內(nèi)疫后恢復(fù)可期，拉動(dòng)2023年收入高增長(zhǎng)。2022年公司國(guó)內(nèi)收入11.18億元，同比下滑6.7%，疫情下國(guó)內(nèi)科研需求下滑明顯，公司業(yè)績(jī)承壓；2023Q1疫情后科研需求逐步恢復(fù)，2023Q1公司收入4.41億元，同比增長(zhǎng)14%；歸母凈利潤(rùn)0.23億元，同比增長(zhǎng)19%，疫后恢復(fù)趨勢(shì)已現(xiàn)，我們認(rèn)為，隨2023年疫后科研端需求恢復(fù)，公司收入利潤(rùn)均有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。
　　盈利能力
　　自動(dòng)化提升毛利率，2023年毛利率有望維持42%左右的較高水平。2022年，公司毛利率44%，同比提升1pct；2023Q1，公司毛利率41%，同比下降1pct；自2020年公司柔性智能交付系統(tǒng)上線以來，實(shí)現(xiàn)從樣本提取到數(shù)據(jù)分析與交付的全流程自動(dòng)化，人力成本與交付周期均大幅壓縮，2021-2023Q1公司毛利率始終處于41%-44%左右水平，遠(yuǎn)高于2020年的35%的毛利率。我們認(rèn)為，隨疫情后科研需求的逐步恢復(fù)以及自動(dòng)化平臺(tái)的逐步搭建完善，即使在單G測(cè)序均價(jià)下滑狀態(tài)下，公司毛利率仍有望維持42%左右的較高水平。
　　海外仍處于加速拓展期，費(fèi)用投入或?qū)⒊掷m(xù)較高，凈利率或?qū)⒕S持10%左右水平。2022年公司凈利率9.4%，同比下滑2.9pct，主要為疫情下收入增速放緩，而費(fèi)用投入持續(xù)；2023Q1公司凈利率5.5%，同比提升0.3pct。我們認(rèn)為，2023年公司收入增長(zhǎng)有望加速，但公司仍處于海外拓展加速拉動(dòng)規(guī)模提升的費(fèi)用投入期，各項(xiàng)費(fèi)用率或仍將維持較高水平，對(duì)應(yīng)凈利率或仍將保持10%左右的相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)，公司2023-2025年收入分別為26.52/34.34/43.46億元，分別同比增長(zhǎng)37.7%、29.5%、26.6%；2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為2.64/3.42/4.26億元，分別同比增長(zhǎng)49.08%、29.54%、24.32%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.66、0.86、1.06元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　海外拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；疫情波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)