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核心觀點
　　經(jīng)歷1-2月機構配置的推動，信用利差已經(jīng)從高點回落，但3月利差未再延續(xù)下壓趨勢，而是持續(xù)震蕩，且并未壓低至贖回潮前極低的分位點水平。
　　供需格局正在改變，二季度將是重要觀察窗口。相對保守的經(jīng)濟目標對應相對保守的刺激政策，奠定后續(xù)貨幣、財政等方面以穩(wěn)為主的基調(diào)，貨幣政策大開大合概率降低，另一方面，經(jīng)濟復蘇、社融回升消耗金融系統(tǒng)流動性，配置需求將逐步回落，而供給正在驗證改善，供需格局出現(xiàn)變化。
　　市場復盤
　　今年以來信用債凈融資數(shù)據(jù)一直偏弱，1月信用債凈融資同比-88.4%，至2月修復至-60.7%，3月凈融資進一步改善到-54.5%，信用資產(chǎn)供給持續(xù)改善，但仍比去年同期減少一半。
　　城投債供給下滑造成2022年上半年資金對城投債的過度追逐，2023年以來在贖回潮引發(fā)的市場波動下1月新發(fā)大面積取消，但2-3月城投凈融資持續(xù)回暖，1-3月凈融資基本與2022年齊平，與2019年相比有22.4%年均增幅，城投債供給明顯改善。
　　贖回潮沖擊下，信用估值/利差均大幅反彈，至1月調(diào)整至最高點，各券種配置性價比顯現(xiàn)，疊加信用品供給不足、年初機構需求集中，估值及利差再度下行，一季度信用整體強于利率。
　　信用展望
　　大行二永仍可兼顧收益與安全性需求
　　當前AAA/AAA-的二級債、永續(xù)債依然呈現(xiàn)很好的配置空間，尤其是短端性價比高于中短票。AAA/AAA-二永債6M~1Y的利差空間在40-50BP，高于AAA1Y中短票10~15BP，配置國有行二永債仍然可以兼顧收益與安全性的需求。
　　煤炭安全性高，資金轉向久期、條款溢價
　　煤炭板塊尤其是頭部主體的配置安全性很高，除前兩年煤炭價格高位運行帶來切實的現(xiàn)金流改善、報表優(yōu)化外，長協(xié)機制的完善是推動板塊配置策略變化的重要底層邏輯?！叭ブ芷诨背蔀轭^部主體主旋律，相應的可以熨平周期經(jīng)營波動、平滑現(xiàn)金流表現(xiàn)，進而更獲債權投資者青睞。
　　鋼鐵景氣度邊際改善，二季度延續(xù)向好態(tài)勢
　　今年二季度基建力度有保障、地產(chǎn)邊際改善、出口延續(xù)修復態(tài)勢，二季度鋼鐵需求將繼續(xù)改善。去年鋼鐵需求二季度明顯弱化，疊加小基數(shù)因素，今年同比數(shù)據(jù)將較為亮眼，改善趨勢也會更加明顯。從債券配置角度來看，需求端改善反饋到負債表仍有一段時間，二季度持續(xù)修復后，三季度或將看到鋼鐵板塊向下主體挖掘機會。
　　風險提示：超預期違約、行業(yè)政策變化、經(jīng)濟修復不及預期等。