>> 華泰證券-宏觀視角：防疫優(yōu)化的影響是再通脹而非通縮-230413
| 上傳日期： |
2023/4/14 |
大?。?/td>
| 793KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
易峘 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
主要觀點：
3月CPI跌破1%，PPI降至-2.5%，結(jié)合上周末市場流傳的一些觀點，關于“通縮”的擔憂快速升溫。然而，防疫政策優(yōu)化后，內(nèi)需指標出現(xiàn)全面企穩(wěn)、回升跡象，從經(jīng)濟運行的規(guī)律而言，不支持總體“通縮加劇”的判斷。市場走勢也不支持總體通縮的預期，尤其是內(nèi)需定價的大宗商品、消費品、和土地、房產(chǎn)市場趨勢。3月CPI破1有一定的基數(shù)原因和此前“弱內(nèi)需”的滯后影響。
往前看，雖然部分出口主導和產(chǎn)能擴張較快行業(yè)仍有局部降價走量的壓力，但核心通脹應該會企穩(wěn)回升，而此前產(chǎn)能或存貨下行較多的服務消費品、包括土地、房產(chǎn)價都可能呈“再通脹”（reflation）走勢。此外，此前產(chǎn)能擴張較為“自律”的高能耗產(chǎn)業(yè)，電力行業(yè)等，在內(nèi)需回升的背景下也將有更高的價格“韌性”（參見《2023年哪些行業(yè)會更有定價權(quán)？》）。我們維持今年CPI回升的判斷。
具體看，以下5點值得關注：
1.首先值得指出的是，宏觀意義上，通脹是需求的滯后指標，而總需求在防疫政策優(yōu)化后無疑是回升的，從與市場預期更相關的邊際變化的角度看，核心通脹走勢應該呈企穩(wěn)回升態(tài)勢。
如圖表1所示，核心通脹變化滯后總需求。而從總需求的關鍵指標來看，呈現(xiàn)內(nèi)需強、外需弱的特點——居民出行活躍度保持高位，消費平穩(wěn)復蘇，1-2月社會消費品零售總額名義同比增速從12月的-1.8%回升至3.5%、且高頻數(shù)據(jù)顯示3月增速會明顯走闊，1-2月地產(chǎn)投資降幅明顯收窄，且作為信心指標的銷量同比亦大幅回升，基建仍保持強勢；出口雖然弱于內(nèi)需，但3月同比增速錄得14.8%，表現(xiàn)超市場預期（參見《3月出口大超預期意味著什么？》，2023/4/13）。圖表2清楚地顯示，核心通脹在疫情影響上升時明顯走低，邏輯上，防疫政策優(yōu)化后內(nèi)需回升，帶動再通脹而非通縮。
2.除了走勢滯后總需求走弱之外，3月CPI下行也有一些暫時性的原因，往前看，這些壓制因素可能難以持續(xù)。
3月CPI下行的一些暫時性原因可能包括1）去年較高基數(shù)疊加季節(jié)性回落的影響，部分受到2022年地緣政治事件引發(fā)油價、糧價等上行，CPI同比從2022年2月的0.9%上行至1.5%；2）國際能源價格大幅下行，布倫特油價從2月的82.6美元/桶下行至3月的78.7美元/桶（單月降幅約5%）。3）汽車行業(yè)“價格戰(zhàn)”、車企促銷清庫，或體現(xiàn)為去年需求不足帶來的庫存壓力仍對價格帶來拖累。往前看，能源及大件消費品的“通縮”壓力有望得到邊際緩解——OPEC+在4月宣布減產(chǎn)決議，或?qū)δ茉磧r格帶來邊際支撐，此外，隨著庫存回落、汽車價格降幅可能有所收窄。
3.此外，值得注意的是，CPI可能低估了服務業(yè)和其他不可貿(mào)易品的通脹。而作為（不計入CPI的）最大的“不可貿(mào)易品”，地價和房價“再通脹”是更廣義的通脹走勢最重要的風向標之一。
CPI的編制中服務業(yè)權(quán)重較低，美國服務業(yè)占CPI權(quán)重約為6成左右，而我國這一比重仍不到4成，此外住房價格、土地價格等亦不在統(tǒng)計內(nèi)，因此對整個經(jīng)濟體再通脹程度的衡量可能有一定偏差。2023年各項指標顯示，房價或進入“再通脹”階段，通縮壓力明顯下行——2023年3月，30城商品房成交面積同比增速進一步上行至43.6%；70大中城市商品房價格指數(shù)及100大中城市成交土地溢價率均環(huán)比回升（圖表3-5）。
4.需求之辯：消費和購房需求是否會邊際更弱？——不論是從居民收入、居民消費傾向、還是居民資產(chǎn)負債表的邊際變化而言，居民消費能力和購房意愿在防疫政策優(yōu)化后都在修復，而非惡化。
疫情期間平均消費傾向受到抑制，我們測算中國居民部門的消費傾向從2019年約70%下降至22年的67%。而今年消費傾向的部分“正?；庇型苿酉M明顯回升（參見《再論中國消費回升的空間》，2023/1/15）。其次，去年4季度地產(chǎn)行業(yè)面臨多重壓力，今年隨著增長信心提升，信貸條件進一步優(yōu)化、看房及交易的物理屏障減少，地產(chǎn)需求有望得到邊際提振，帶動價格溫和修復。此外，我們認為城鎮(zhèn)化的深化、住房升級等仍有望支撐地產(chǎn)中長期需求（參見《地產(chǎn)需求是否能企穩(wěn)回升？》2023/2/5）。
居民資產(chǎn)負債表的一些數(shù)據(jù)也值得商榷：1）據(jù)央行統(tǒng)計，截至2020年城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)配置中近7成為地產(chǎn)，而美國這一指標不到3成，這也意味著隨著地產(chǎn)價格修復，居民資產(chǎn)端和凈資產(chǎn)端通縮的預期將得到邊際減弱而非惡化。2）從負債存量上看，近幾年來居民杠桿上升速度加快，但對比世界其他經(jīng)濟體，中國居民部門的資產(chǎn)負債表仍具有較強的抗風險能力（圖表6和7）。
值得注意的是，過去三年有部分城市務工人員返鄉(xiāng)，今年重回就業(yè)市場，短期出現(xiàn)勞動力供給修復快于需求，但并非意味著就業(yè)較去年底進一步惡化：2022年經(jīng)濟活躍人口1回落，可能體現(xiàn)部分流動人口返鄉(xiāng)；與此形成呼應的是城鎮(zhèn)新增就業(yè)回落，但鄉(xiāng)村凈增就業(yè)降幅收窄，這一趨勢在今年有望逆轉(zhuǎn)（圖表8和9）。
5.總需求回升后，價格再通脹的趨勢會在供給最緊的板塊最為顯著，今年以來的通脹走勢也印證了這一點。往前看，核心通脹可能總體見底回升，而內(nèi)外需驅(qū)動板塊會因為供需
|
|
