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事件：
　　公司發(fā)布2022年度報(bào)告，2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入312.14億元，同比下降2.26%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤21.20億元，同比下降49.57%；扣非歸母凈利潤18.03億元，同比下降53.39%。
　　2022 Q4單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入78.35億元，同比下降15.31%；歸母凈利潤4.65億元，同比下降69.51%；扣非歸母凈利潤2.81億元，同比下降79.94%。
　　22年收入小幅下滑，零售端逆勢高增
　　疫情影響基建工程開工與房地產(chǎn)基本面筑底導(dǎo)致下游需求疲軟，公司營收小幅下滑。分業(yè)務(wù)來看，防水卷材/防水涂料/防水施工/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入124.77/115.05/44.03/28.30億元，分別同比20.36%/+17.15%/+9.30%/+16.99%。公司抓住民用建材發(fā)展的戰(zhàn)略機(jī)遇期，通過增強(qiáng)品牌力、深耕經(jīng)銷渠道、豐富產(chǎn)品矩陣等舉措實(shí)現(xiàn)了民建集團(tuán)的快速發(fā)展，2022年民建集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入60.78億元，同比增長58%。截至2022年底，民建集團(tuán)已在全國設(shè)立分銷網(wǎng)點(diǎn)16萬+家，同比增加約6萬家；分銷門頭近4萬家，同比增加近2萬家；“虹哥匯”會員已突破200萬人。2023年，民建集團(tuán)繼續(xù)以防水防潮系統(tǒng)、鋪貼美縫系統(tǒng)及墻輔、膠類、管業(yè)等新品類為核心業(yè)務(wù)，依托公司強(qiáng)大的渠道資源優(yōu)勢，有望延續(xù)高增。
　　Q4毛利率邊際改善，全年現(xiàn)金流表現(xiàn)略承壓
　　2022年，公司銷售毛利率/凈利率分別為25.77%/6.79%，分別同比下降4.77/6.41 pct。分季度來看，2022 Q1-Q4單季度毛利率分別為28.28%/25.94%/23.81%/25.55%，分別同比-4.58/-4.91/-5.14/-4.76 pct；2022 Q4毛利率環(huán)比改善1.74 pct。公司毛利率下降主要由于防水卷材主要原材料瀝青價(jià)格大幅上漲；根據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，2022年石油瀝青現(xiàn)貨年均價(jià)格為4124元/噸，同比增長28%；各季度均價(jià)分別為3650/4405/4416/3989元/噸，分別同比增長30%/36%/29%/19%。各業(yè)務(wù)毛利率方面，防水卷材/防水涂料/防水施工/其他業(yè)務(wù)毛利率分別為25.28%/30.03%/23.52%/14.04%，分別同比下降5.77/4.10/4.85/2.06 pct。23年來看，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化與瀝青價(jià)格中樞有望下移，公司盈利水平將獲得修復(fù)。費(fèi)用率方面，2022年，公司期間費(fèi)用率為16.83%，同比提高2.26 pct；其中，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.51%/5.75%/1.78%/0.79%，分別同比提高1.57/0.60/0.03/0.06 pct。截至2022年底，公司在職人員為1.26萬人，較2021年底減少1040人；隨著人員結(jié)構(gòu)精簡優(yōu)化，管理效率提升，后續(xù)公司期間費(fèi)用率將有望降低。
　　全年現(xiàn)金流表現(xiàn)承壓，2022年公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量為6.54億元，同比減少34.61（-84.11%）億元；收現(xiàn)比為104.50%，同比下降6.85 pct。截至2022/12/31，公司應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及其他應(yīng)收款合計(jì)為135.31億元，較年初增長19.74%。2022 Q4單季經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量為86.17億元，同比減少17.82（-17.14%）億元；收現(xiàn)比為159.05%，同/環(huán)比分別提高10.81/70.46 pct。在疫情反復(fù)、下游客戶資金更為緊張的四季度，公司取得如此的回款表現(xiàn)尚屬不易。另外，2022 Q4信用減值損失沖回3.15億元，占2022 Q1-3計(jì)提信用減值損失6.3億元的50%。后續(xù)隨著公司工程端房地產(chǎn)集采占比下降以及現(xiàn)金流更優(yōu)的零售業(yè)務(wù)占比提高，現(xiàn)金流質(zhì)量改善可期。
　　市占率提升進(jìn)程加速，23年重構(gòu)工建防水領(lǐng)先優(yōu)勢
　　2022年需求走弱疊加成本大幅上漲壓力期，行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)出清加速，公司市占率逆勢提升。根據(jù)中國建筑防水協(xié)會預(yù)計(jì)，2022年，全國建筑防水材料總產(chǎn)量約為34.67億平方米，同比下降15.40%。2022年，公司防水材料銷量為19.42億平方米，同比增長27.28%。以公司銷量占全國總產(chǎn)量比例為市占率測算依據(jù)，2022年，公司市占率為56.02%，同比提升18.78 pct。2023年，公司將在工程渠道全力發(fā)展合伙人機(jī)制，保護(hù)合伙人項(xiàng)目優(yōu)先操作權(quán)，培育合伙人的業(yè)務(wù)拓展與施工服務(wù)能力，打造工程渠道領(lǐng)先優(yōu)勢；進(jìn)而以合伙人為主體，加大力度拓展基建、工礦倉儲物流領(lǐng)域、城市更新等非房業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提升市占率。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　公司防水主業(yè)龍頭地位穩(wěn)固、規(guī)模優(yōu)勢顯著、渠道資源豐富；短期來看，基建重大工程復(fù)工提速、房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖推動(dòng)房地產(chǎn)新開工、竣工端修復(fù)將提振防水主業(yè)；以涂料、砂漿粉料、瓷磚膠等為代表的非防業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，為公司貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。中長期來看，防水新規(guī)正式落地，提質(zhì)擴(kuò)容為大勢所趨，公司作為防水行業(yè)絕對龍頭，有望率先占據(jù)新規(guī)帶來的增量份額，打開成長天花板。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為33.40/42.49/50.51億元，EPS分別為1.33/1.69/2.01元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)P/E分別為24.86/19.54/16.44倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　基建、房地產(chǎn)投資增速大幅下降風(fēng)險(xiǎn)；瀝青等原材料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；防水行業(yè)新規(guī)落地不及預(yù)期；工程業(yè)務(wù)回款不及預(yù)期；新品類業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。