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事件：嘉必優(yōu)公布2022年年報(bào)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.33億元，同比+23.44%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6437萬元，同比-49.94%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3074萬元，同比-63.16%。其中，22Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.60億元，同比+58.28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-1349萬元，同比-148.83%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-2419萬元，同比-263.79%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　Q4營(yíng)收表現(xiàn)優(yōu)異，利潤(rùn)受減值影響虧損。公司Q4收入端表現(xiàn)優(yōu)異，同比+58.28%，我們推測(cè)系嬰配粉新國(guó)標(biāo)備貨及動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)銷售向好所致。利潤(rùn)端看，受法瑪科投資減值事件影響，Q4分別錄得資產(chǎn)減值損失3492萬元和信用減值損失1744萬元，造成歸母凈利潤(rùn)虧損1349萬元。
　　全年?duì)I收創(chuàng)歷史新高，多項(xiàng)業(yè)務(wù)取得突破。2022年，公司錄得營(yíng)收4.33億元，同比+23.44%，創(chuàng)歷史新高，并成功解鎖股權(quán)激勵(lì)。分板塊看，人類營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)3.79億元，同比+9.08%；動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)取得初步突破，營(yíng)收達(dá)2100萬元，同比+1061.47%；個(gè)人護(hù)理及化妝品業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)170萬元，同比+46.99%。分產(chǎn)品看，多款主力產(chǎn)品取得增長(zhǎng)。其中，ARA營(yíng)收達(dá)2.56億元，同比+15.21%；DHA營(yíng)收達(dá)6453萬元，同比+14.06%；SA受2022年上半年兒童粉客戶去庫存影響，營(yíng)收達(dá)3444萬元，同比-38.21%。此外，BC業(yè)務(wù)較上年也取得增長(zhǎng)。分地區(qū)看，公司海外業(yè)務(wù)受益于雀巢、達(dá)能、新萊特等國(guó)際大客戶的增長(zhǎng)，營(yíng)收達(dá)1.71億，同比+36.42%；公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)則受2022年嬰配粉行業(yè)去庫存影響，同比+2.56%。
　　毛利率受多因素影響下滑，利潤(rùn)端受投資減值事件拖累。毛利率端看，公司全年毛利率為42.1%，同比-8.0pct。分板塊和產(chǎn)品看，ARA與SA毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，同比分別-0.48pct和+0.69pct，而DHA因國(guó)內(nèi)客戶結(jié)構(gòu)變化影響而下降，同比-8.75pct。此外，毛利率較低的動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)板塊在營(yíng)收中占比的提升也一定程度上拉低了綜合毛利率水平。費(fèi)用端看，公司全年銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.68pct/+2.14pct/-1.36pct/-5.20pct。其中，管理費(fèi)用率增加系股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用計(jì)提所致，財(cái)務(wù)費(fèi)用率變動(dòng)系匯率波動(dòng)造成匯兌收益增加所致。利潤(rùn)端看，由于海外參股公司法瑪科存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，公司全額計(jì)提長(zhǎng)期股權(quán)投資損失及相關(guān)往來款損失，形成全年資產(chǎn)減值損失3528萬元和信用減值損失1567萬元，使得歸母凈利潤(rùn)受到拖累。
　　展望2023年：核心邏輯堅(jiān)實(shí)，公司將把握機(jī)遇。2023年既是嬰配粉新國(guó)標(biāo)正式實(shí)施的第一年，也是ARA海外市場(chǎng)打開的元年，兩方面的需求提升都有望成為公司業(yè)績(jī)向上的堅(jiān)實(shí)支撐。供給端看，公司粉劑產(chǎn)能有望于二季度進(jìn)行生產(chǎn)供貨，核心客戶切換工作也正在加快，為公司向外輸出足量產(chǎn)品提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。新產(chǎn)品方面，HMO中最重要的單體2’-FL已完成中試并全面啟動(dòng)法規(guī)準(zhǔn)入工作，α-熊果苷和依克多因均已準(zhǔn)備進(jìn)入中試，另有多款合成生物學(xué)產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度良好，包括3'-SL、6’- SL、LNnT和蝦青素等。因此，無論短期或是長(zhǎng)期，公司核心邏輯堅(jiān)實(shí)，將有望乘風(fēng)而起。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：逆風(fēng)逐漸消散，進(jìn)入布局區(qū)間。我們認(rèn)為，主要受投資減值事件影響，公司股價(jià)從近期高點(diǎn)回撤近30%，當(dāng)前已較為充分price in近期事件預(yù)期。另一方面，公司核心邏輯并未受到實(shí)質(zhì)影響，并有望持續(xù)演繹并兌現(xiàn)?？紤]到當(dāng)前嬰配粉新國(guó)標(biāo)審批進(jìn)度偏慢，疊加公司粉劑產(chǎn)能核心客戶切換工作仍在進(jìn)行，我們略下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，但認(rèn)為公司仍將有望完成今年的股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS為1.26/1.72/2.12元，分別對(duì)應(yīng)2022-2024年30X、22X和18XPE，維持對(duì)公司的“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：新國(guó)標(biāo)注冊(cè)進(jìn)度不及預(yù)期，帝斯曼降價(jià)超預(yù)期