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子不語引領(lǐng)中國出海賣家潮頭，首次覆蓋給予“買入”評級
　　子不語已經(jīng)成長為中國較大的跨境出口電商企業(yè)之一。就2021年GMV看，據(jù)弗若斯特沙利文，子不語在中國所有的出海銷售服飾鞋履的賣家中，在北美市場排名第一、全球市場排名第三。尤其是在Amazon，子不語建立了顯著的領(lǐng)導(dǎo)地位。從Amazon平臺產(chǎn)生的GMV來看，2021年子不語位列中國服飾鞋履賣家的第二位。我們預(yù)計(jì)公司有望持續(xù)推出暢銷款產(chǎn)品，獲得較快的業(yè)績增長，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利實(shí)現(xiàn)2.3、3.3、4.2億元，參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期2023年16.7xPE，考慮到公司規(guī)模相對可比公司小、規(guī)模效應(yīng)尚不顯著，給予公司2023年13.0xPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)6.94港幣（港幣兌人民幣匯率取0.88：1），首次覆蓋給予買入評級。
　　中國跨境電商進(jìn)入發(fā)展的黃金年代
　　據(jù)弗若斯特沙利文，中國跨境出口B2C電商2021年GMV達(dá)27,384億元，預(yù)計(jì)2021-2026年CAGR達(dá)15.0%。第三方平臺是中國賣家出海的主要渠道，2021年第三方平臺賣家實(shí)現(xiàn)GMV 20,401億元，占全渠道GMV的74.5%。服飾鞋履是中國賣家出海銷售的核心品類，2021年服飾鞋履銷售額達(dá)7503億元，預(yù)計(jì)2021-2026年CAGR達(dá)19.5%。
　　深耕亞馬遜生態(tài)，子不語構(gòu)建熱銷產(chǎn)品的“飛輪”模型
　　據(jù)招股說明書，截至2022年9月19日，子不語共有1,061個服飾鞋履產(chǎn)品位列亞馬遜top 100熱銷產(chǎn)品榜單，部分暢銷產(chǎn)品生命周期長達(dá)4年。我們認(rèn)為子不語有能力持續(xù)創(chuàng)造暢銷產(chǎn)品，考慮到其：1）卓越的設(shè)計(jì)，設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)有著豐富的數(shù)字化運(yùn)營與產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)；2）基于ERP、SCM系統(tǒng)的高效的供應(yīng)鏈管理，以及與OEM、倉儲、物流服務(wù)商長期穩(wěn)定的合作，以達(dá)到快速的生產(chǎn)與履約，實(shí)現(xiàn)存貨高速周轉(zhuǎn)；3）強(qiáng)大的品牌運(yùn)營能力。截至2022年6月30日，子不語擁有87個年銷售額超千萬元的品牌；及4）強(qiáng)大的電商運(yùn)營。
　　亞馬遜渠道有望繼續(xù)保持較快成長，首次覆蓋給予買入評級
　　我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營收38.8、46.7、54.1億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.3、3.3、4.2億元，23年利潤的較快提升預(yù)計(jì)主要得益于：1）亞馬遜渠道繼續(xù)較快成長；2）海運(yùn)運(yùn)費(fèi)改善；3）銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用得到優(yōu)化。參考可比公司一致預(yù)期2023年16.7xPE，考慮到公司規(guī)模相對可比公司小、規(guī)模效應(yīng)尚不顯著，給予公司2023年13.0xPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)6.94港幣（港幣兌人民幣匯率取0.88：1），首次覆蓋給予買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇、海外流量成本增長、獨(dú)立站培育不達(dá)預(yù)期、存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。