>> 申港證券-宏微觀視角下的債市交易策略：于復蘇處見繁花-230413
| 上傳日期： |
2023/4/14 |
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| 2112KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
申港證券 |
| 評級： |
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作者： |
曹旭特 |
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投資摘要：
二季度債券市場運行的主線或逐步轉(zhuǎn)向“弱現(xiàn)實，弱預期”，波段交易的難度相比一季度有所緩解。我們可以看到比較清晰的線索是：
需求端承接不足，基本面或成為債市下行的主要推動力。
貨幣政策相機抉擇央行仍然有降息的空間和概率。
“復蘇交易”初期階段的定價中十債估值的調(diào)整是中性的。
交易策略上，推動市場走出趨勢行情的核心驅(qū)動（基本面預期和流動性環(huán)境）當前正在顯現(xiàn)，我們認為四月中下旬開始，債市會迎來較佳的配置窗口期。我們建議投資者把握近期市場的調(diào)整積極建倉，我們判斷二季度十年期國債的波動區(qū)間為2.85%-2.7%。
近年來債券市場的運行特征呈現(xiàn)“新常態(tài)”，傳統(tǒng)的框架對于當前的市場而言缺乏足夠的解釋力度，債券市場的定價效率明顯提升，波動率出現(xiàn)明顯的回落。這樣的現(xiàn)象源于總量政策相對保守，市場的研究能力也在日益精進，經(jīng)濟波動與政策的預期差較小，從而使得市場整體處于窄幅震蕩。但是這樣的市場結(jié)構(gòu)下，一旦出現(xiàn)預期差，債市也會在較短的時間內(nèi)完成脈沖式的定價。在這樣的行情特征下，我們建議投資者以估值與宏觀周期兩個視角參與市場的博弈，在宏觀上盡量避免線性外推。
宏觀圖譜下，我們可以從大類資產(chǎn)的走勢中洞察資產(chǎn)聯(lián)動定價的運行邏輯。市場的“復蘇交易”是我們今年各類資產(chǎn)走勢的核心邏輯，2022年11月后股票、債券、外匯市場的行情“完美”地演繹了預期切換的幾個階段，這樣的宏觀視角可以豐富債券投資者對于預期切換的理解。資本市場的邏輯圍繞著“強預期——弱現(xiàn)實——強現(xiàn)實——弱預期”這一鏈條在演繹。
宏觀視角構(gòu)建的是大類資產(chǎn)配置的邏輯，而回到微觀視角，債市行情的演繹又與影響債券定價的機構(gòu)行為息息相關(guān)，從而呈現(xiàn)幾個特征。
首先是我們看到近年來超儲率與資金面的相關(guān)性正在下降，通過超儲率來預判資金面走勢的準確性在下降，我們可以將視角轉(zhuǎn)向與資金面和商業(yè)銀行負債息息相關(guān)的同業(yè)存單，通過對同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模與期限的跟蹤來作為銀行負債端變化的參考。
另一個微觀視角是信用利差的修復，這是春節(jié)后債市超額收益的主要來源，我們認為造成這一現(xiàn)象的原因仍然在于實體經(jīng)濟的需求較為疲軟，理財贖回潮后，資金回流“廣義基金”，形成較強的配置需求。
最后一個視角是收益率曲線的平坦化。反應的是資金價格在2022年年末的急劇上行，從而傳導到同業(yè)存單收益率的大幅上行。商業(yè)銀行在負債端成本不斷攀升的壓力下，又面臨著不斷下行的實際貸款利率，銀行的凈息差不斷承壓，使得商業(yè)銀行尋求較高的“靜態(tài)收益率”的可配置資產(chǎn)。因此，我們看到長端品種上行的幅度相較于短期品種上行的幅度較少，曲線走向平坦化。
展望后市來看，2023年的資金中樞相較于2022年出現(xiàn)了明顯的抬升，這將直接抬升銀行的負債成本，信貸需求的分化使得部分銀行在“復蘇周期”中尋找“靜態(tài)收益率”較高的資產(chǎn)，這是也是近期配置資金的配置邏輯。資金中樞與周期所處的位置決定了長端債券的收益率下限。
風險提示：政策風險
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