>> 浙商證券-先聲藥業(yè)(02096.HK)深度報告：被低估的差異化高成長Biopharma-230414
| 上傳日期： |
2023/4/16 |
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| 3607KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫建,郭雙喜 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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我們認(rèn)為公司是被低估的管線極具差異化的創(chuàng)新藥公司。參考公司在神經(jīng)、腫瘤、自免領(lǐng)域已獲驗(yàn)證的創(chuàng)新藥產(chǎn)品商業(yè)化能力，我們認(rèn)為有望快速實(shí)現(xiàn)從Biotech向Biopharma跨越。根據(jù)我們測算其2022-2026年扣除新冠藥物，創(chuàng)新藥板塊銷售收入CAGR有望達(dá)到23.77%，屬于稀缺的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)高增長公司，現(xiàn)價看52%-71%空間，首次覆蓋并給予“買入”評級。
差異化：深耕神經(jīng)、腫瘤和自免，管線特色強(qiáng)
1）腫瘤：適應(yīng)癥/劑型差異化，競爭力突出。①恩度：布局胸腹腔積液腫瘤并發(fā)癥，治療手段有限，成長空間大；②恩維達(dá)：差異化給藥優(yōu)勢突出，療效優(yōu)異，持續(xù)兌現(xiàn)可期；③科賽拉：獨(dú)特骨髓保護(hù)&抗腫瘤雙重機(jī)制，數(shù)據(jù)&格局占優(yōu)，看好放量潛力。
2）神經(jīng)：差異化劑型，強(qiáng)化腦卒中領(lǐng)先優(yōu)勢。先必新注射+舌下片：實(shí)現(xiàn)腦卒中全病程治療，需求大未滿足，大單品可期；
3）自免：艾拉莫德創(chuàng)新引領(lǐng)，積極拓展管線。①艾拉莫德：首個治療活動性RA小分子藥物，銷售持續(xù)攀升，原發(fā)性干燥綜合征望貢獻(xiàn)業(yè)績彈性；②阿巴西普：中國大陸首個及唯一獲批銷售的CTLA4-Fc融合蛋白。
高成長：集采望觸底，創(chuàng)新藥兌現(xiàn)望加速
仿制藥：集采影響逐步觸底。2020-2021年仿制藥核心產(chǎn)品培美曲塞二鈉、阿莫西林、瑞舒伐他汀鈣受集采負(fù)面影響（未中標(biāo)）、依達(dá)拉奉注射液被移出醫(yī)保銷售額大幅下滑，再疊加疫情導(dǎo)致院端銷售下滑。我們預(yù)計2023年后以上影響逐步見底，公司仿制藥板塊有望保持穩(wěn)健發(fā)展。
創(chuàng)新藥：商業(yè)化能力獲驗(yàn)證，兌現(xiàn)望加速?；谏窠?jīng)（先必新）、腫瘤（恩度、恩沃利）、自免（艾拉莫德）領(lǐng)域創(chuàng)新藥產(chǎn)品商業(yè)化能力的充分驗(yàn)證，2023年以后存量和增量創(chuàng)新藥產(chǎn)品/適應(yīng)癥陸續(xù)上市，公司仍有望實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥銷售額突破。據(jù)我們測算：扣除新冠藥物后，2022-2026年創(chuàng)新藥板塊銷售收入CAGR有望達(dá)到23.77%，屬于稀缺的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)高增長公司。
被低估：創(chuàng)新藥商業(yè)化能力獲驗(yàn)證，差異化&高成長加持下看好估值提升空間
我們認(rèn)為公司被低估可能歸結(jié)為以下兩點(diǎn)：1）仿制藥拖累業(yè)績：復(fù)盤公司2019-2021年收入表現(xiàn)，可以很清晰的看到公司受到仿制藥集采和核心產(chǎn)品依達(dá)拉奉注射液被移出醫(yī)保影響導(dǎo)致業(yè)績大幅波動，這可能導(dǎo)致估值相對較低。展望2023-2025年集采和依達(dá)拉奉注射液被移出醫(yī)保影響基本觸底，創(chuàng)新藥占比預(yù)計將進(jìn)一步提升至70%-80%，仿制藥拖累影響基本觸底，公司創(chuàng)新藥快速放量下業(yè)績有望重回高增長，估值有望提升。2）市場認(rèn)為創(chuàng)新藥商業(yè)化能力未驗(yàn)證：市場可能擔(dān)心差異化管線上市后商業(yè)化兌現(xiàn)路徑不清晰，拖累估值。但是我們認(rèn)為：2019-2022年恩度和艾拉莫德創(chuàng)新性和商業(yè)化能力已經(jīng)得到充分驗(yàn)證，2020-2022年先必新不管是商業(yè)化能力還是創(chuàng)新能力也已得到充分驗(yàn)證。恩沃利單抗上市后靚麗的業(yè)績表現(xiàn)也充分驗(yàn)證了公司對于新的抗腫瘤創(chuàng)新藥極強(qiáng)的商業(yè)化能力。以上在抗腫瘤、神經(jīng)和自免領(lǐng)域創(chuàng)新藥品種已獲商業(yè)化能力，有望強(qiáng)化新上市藥物（先必新舌下片、恩度新適應(yīng)癥、艾拉莫德新適應(yīng)癥、科賽拉、賽伐珠單抗等）商業(yè)化兌現(xiàn)高確定性。
展望2023年：不管是參考仿創(chuàng)型龍頭（恒瑞醫(yī)藥等）、創(chuàng)新性Biotech（貝達(dá)藥業(yè)），還是BD型Biotech龍頭（再鼎醫(yī)藥等），公司PS都處于被低估狀態(tài)。我們認(rèn)為基于以上差異化、高成長及被驗(yàn)證的創(chuàng)新藥商業(yè)化能力的分析，公司估值具有較大的提升空間。據(jù)我們測算按照2023年4月13日收盤市值計算2023年對應(yīng)PS在3倍，貝達(dá)藥業(yè)、信達(dá)生物、再鼎醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥等可比公司平均估值都在12倍，估值提升空間大。
盈利預(yù)測與估值
1）絕對估值：創(chuàng)新藥+仿制藥核心產(chǎn)品DCF現(xiàn)值364.47億元。根據(jù)DCF估值模型，我們計算恩度、先必新等核心產(chǎn)品合理估值預(yù)計為344.37億人民幣，再疊加仿制藥板塊對應(yīng)20.09億元DCF現(xiàn)值，敏感性測試后我們認(rèn)為公司合理市值區(qū)間在345-387億。2）相對估值：對應(yīng)市值327-409億元。參考可比公司PS估值，我們認(rèn)為公司BD+自主研發(fā)產(chǎn)品管線即將進(jìn)入快速放量期，我們給予2023年4-5倍PS，對應(yīng)2023年市值327-409億元。3）綜合相對估值和絕對估值，我們給予公司目標(biāo)市值345-387億人民幣，對應(yīng)0.8760（2023年4月13日港幣兌人民幣）匯率下?lián)Q算后市值393-442億港幣，對應(yīng)目標(biāo)價為14.79-16.62港幣/股，對應(yīng)現(xiàn)價52%-71%空間。
我們預(yù)計2023-2025年公司EPS為0.56、0.77和0.85元/股，2023年4月13日收盤價對應(yīng)2023年P(guān)E為15倍（對應(yīng)2024年P(guān)E為11倍），首次覆蓋并給予“買入”評級。
風(fēng)險提示
臨床失敗風(fēng)險，競爭風(fēng)險，銷售不及預(yù)期風(fēng)險，政策風(fēng)險，測算風(fēng)險。
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