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事件：鹽津鋪?zhàn)影l(fā)布2022年年報(bào)和2023年一季度業(yè)績預(yù)告，2022全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.94億元，同比+26.83%；歸母凈利潤3.01億元，同比+100.01%；其中，22Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.24億元，同比+41.31%；歸母凈利潤0.83億元，同比+12.83%，順利完成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。23Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.00-1.20億元，同比+62.87%-95.44%;實(shí)現(xiàn)扣非母凈利潤0.87-1.07億元，同比+76.80%-117.54%。
　　聚焦核心品類，推進(jìn)多渠道布局。2022年公司持續(xù)推進(jìn)多品類，多渠道布局。分產(chǎn)品看，辣鹵零食/深海零食/休閑烘焙（含點(diǎn)心）/薯片/果干2022年分別實(shí)現(xiàn)收入9.92/5.59/6.52/2.77/1.94億元，同比+60.45%/+17.68%/14.01%/52.20%/-12.56%。辣鹵零食中休閑豆制品/魔芋制品/肉禽蛋制品表現(xiàn)良好，體量均達(dá)2億元以上，2022年收入增速分別為16.31%/120.32%/23.91%。分渠道看，2022年直營/經(jīng)銷和其他/電商渠道收入分別為3.72/21.04/4.18億元，同比-43.63%/+41.81%/+201.38%。商超流量下滑背景下，公司主動(dòng)縮減KA賣場(chǎng)數(shù)量（2022年KA賣場(chǎng)數(shù)量為1975家，同比減少156家），積極探索新渠道。2022年直營渠道營收占比降至12.85%，同比減少16.05Pct。零食專營渠道等新渠道的相繼布局拉動(dòng)公司業(yè)績?cè)鲩L，其中零食很忙已成為鹽津鋪?zhàn)拥谝淮罂蛻簦?022年貢獻(xiàn)收入2.11億元，占收入總額的7.31%。我們預(yù)計(jì)2023年零食專營渠道仍為公司主要增量渠道。經(jīng)供應(yīng)鏈調(diào)整后，公司從性價(jià)比角度出發(fā)，持續(xù)推進(jìn)渠道下沉，經(jīng)銷商數(shù)量亦有所提升。截至2022年末，公司經(jīng)銷商數(shù)量為2483家，同比增加734家。
　　費(fèi)用投入有所收縮，盈利能力持續(xù)修復(fù)。毛利方面，2022公司毛利率為34.72%，同比-0.99pcts。主要系渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整下，高毛利渠道占比有所下滑。費(fèi)用端，2022年銷售費(fèi)用率為15.81%，同比-6.35pcts。主要系公司調(diào)整營銷策略，商超渠道投入減少；合同類促銷費(fèi)用/推廣類促銷費(fèi)用/進(jìn)場(chǎng)條碼費(fèi)占收入比重分別同比減少2.10/0.45/0.34pcts。2022年管理費(fèi)用率為4.37%，同比-0.84pcts。綜合來看，2022年公司凈利率為10.42%，同比+3.81pcts。改革成效顯現(xiàn)，公司凈利率已逐步恢復(fù)。展望2023年，公司多渠道布局順利，新渠道積極拓展下有望獲取收入增量。產(chǎn)品體量提升下規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，有望提升盈利能力。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司產(chǎn)品策略明晰，多渠道拓展順利。我們維持2023-2024年歸母凈利潤4.72/5.72億元，新增2025年凈利潤6.98億元；對(duì)應(yīng)2023-2025年EPS為3.67/4.45/5.43元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為36/29/24倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本波動(dòng)；渠道拓展不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)