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思摩爾國(guó)際發(fā)布2023年一季報(bào)
　　23Q1實(shí)現(xiàn)收入25.27億，同比增加11.9%；調(diào)整后利潤(rùn)3.06億，同比-44.8%，利潤(rùn)率為12.1%。收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，利潤(rùn)率受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及費(fèi)用增加有所下降。
　　收入端：國(guó)內(nèi)觸底、環(huán)比回暖，海外高景氣
　　1）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)23Q1收入僅1550萬（同比-97.7%，22Q1為6.74億），但月度來看環(huán)比增長(zhǎng)。減害需求仍然支撐國(guó)內(nèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期滲透率提升，近期國(guó)家煙草專賣局開展規(guī)范電子煙市場(chǎng)秩序?qū)ｍ?xiàng)檢查，從3月6日至4月25日嚴(yán)厲打擊非法制售“奶茶杯”“可樂罐”等隱形變異電子煙行為，以及其他銷售非國(guó)標(biāo)煙的違法行為。疊加前期庫存去化，看好Q2補(bǔ)庫+需求轉(zhuǎn)好拉動(dòng)。
　　2）海外市場(chǎng)23Q1收入25.12億（+58.2%）、優(yōu)于β（1-2月深圳海關(guān)統(tǒng)計(jì)出口電子煙金額同比+38.9%），預(yù)計(jì)系銷往歐洲等地區(qū)的一次性產(chǎn)品放量。美國(guó)大客戶份額持續(xù)提升，尼爾森統(tǒng)計(jì)截至3.25的4周內(nèi)Vuse份額從41.5%上升到42.2%，而Juul維持26.1%，預(yù)計(jì)公司Q1換彈式產(chǎn)品亦保持快速增長(zhǎng)。伴隨FDA審核加速&執(zhí)法加強(qiáng)，疊加前期奧馳亞收購NJOY為公司核心客戶，看好美國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)向上。
　　利潤(rùn)端：毛利結(jié)構(gòu)拖累，費(fèi)用投放較高
　　1）一次性產(chǎn)品收入占比預(yù)計(jì)提升至30%以上（參照22H2達(dá)到25%、23Q1延續(xù)高增），其毛利率顯著低于換彈式產(chǎn)品，伴隨著產(chǎn)量爬坡、自動(dòng)化程度提高，單位成本有望進(jìn)一步攤薄。
　　2）銷售、研發(fā)、管理等費(fèi)用合計(jì)較22Q1增長(zhǎng)1.72億，我們按照22Q1費(fèi)用率合計(jì)20%的假定估計(jì)、測(cè)算得22Q1費(fèi)用合計(jì)4.5億，則可計(jì)算23Q1費(fèi)用率提升約4.6pct，拖累利潤(rùn)率表現(xiàn)。
　　其他業(yè)務(wù)看點(diǎn)：APV新品迭代順利，醫(yī)療產(chǎn)品放量可期
　　1）APV業(yè)務(wù)增長(zhǎng)亮眼：22H2公司升級(jí)開放式產(chǎn)品LUXEX，成效顯著，22年APV業(yè)務(wù)14.66億（+26.2%，H2+28.3%）。
　　2）醫(yī)療產(chǎn)品23年底-24年有望進(jìn)入貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)階段。22年研發(fā)開支13.72億（年初預(yù)算16.8億、后來有一定調(diào)整），其中用于霧化醫(yī)療&霧化美容占比12.1%，22年完成國(guó)內(nèi)一款呼吸機(jī)聯(lián)用物化給藥裝置研發(fā)、取得生產(chǎn)許可，同時(shí)完成2款慢阻肺藥物遞送裝置的開發(fā)，切入330億美元（根據(jù)Verified Market Research2021年報(bào)告）的全球哮喘&慢阻肺吸入式器具及制劑市場(chǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值
　　思摩爾國(guó)際內(nèi)銷業(yè)務(wù)觸底、銷售已有環(huán)比回暖，國(guó)外電子煙景氣延續(xù)，看好長(zhǎng)線價(jià)值。我們預(yù)計(jì)23-25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收146億、181億、223億，同比增長(zhǎng)20.23%、24.29%、22.94%，實(shí)現(xiàn)調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)23.76億、29.13億、35.69億，同比7.72%、+22.6%、+22.48%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E為21.1X、17.21X、14.05X，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　政策影響加劇、客戶拓展不及預(yù)期、新技術(shù)推廣不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇