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核心觀點(diǎn)
　　前期我們發(fā)布系列報(bào)告提出，十年一輪回，AI將引領(lǐng)TMT大切換，科創(chuàng)板是引領(lǐng)板塊。由于產(chǎn)業(yè)生命周期位置不同，本輪人工智能產(chǎn)業(yè)變革所驅(qū)動的牛市，不同于2016年至2021年的消費(fèi)牛市。新興產(chǎn)業(yè)映射到權(quán)益的演繹規(guī)律，電腦和PC互聯(lián)網(wǎng)驅(qū)動的納斯達(dá)克牛市是較好的參考案例，本文將展開詳細(xì)分析。
　　背景：無產(chǎn)業(yè)，不牛市
　　經(jīng)歷70年代的能源危機(jī)與大滯脹后，美國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)停滯、失業(yè)率高企的衰退局面。進(jìn)入80年代，美國為抗通脹采取供給側(cè)管理政策，在產(chǎn)業(yè)方面積極發(fā)展信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，包括出臺多項(xiàng)政策措施，積極增加研發(fā)投入。產(chǎn)業(yè)維度看，80年代以來計(jì)算機(jī)的底層信息技術(shù)不斷創(chuàng)新，技術(shù)革新驅(qū)動產(chǎn)品迭代，90年代初萬維網(wǎng)及網(wǎng)頁首次面向公眾，隨后亞馬遜、雅虎、谷歌等商業(yè)網(wǎng)站快速崛起。政策和產(chǎn)業(yè)驅(qū)動下，信息產(chǎn)業(yè)增加值在美國GDP中的比重持續(xù)提升，納斯達(dá)克迎來80年代至90年代的長牛。
　　演繹：從啟動到泡沫化
　　本輪納斯達(dá)克牛市可以分為三個階段：其一，80年代以來技術(shù)和政策驅(qū)動下的牛市啟動階段（1980.1-1994.12）；其二，估值非理性抬升驅(qū)動的泡沫發(fā)展階段（1995.1-2000.3）；其三，加息和事件影響下泡沫破裂階段（2000.3-2001.9）。
　　結(jié)構(gòu)：行業(yè)和龍頭復(fù)盤
　　通過統(tǒng)計(jì)納斯達(dá)克中漲幅居前100個股的行業(yè)分布，復(fù)盤泡沫發(fā)展（1995.1-2000.3）與泡沫破裂（2000.3-2001.9）階段內(nèi)的行業(yè)表現(xiàn)。其一，泡沫發(fā)展階段，漲幅靠前公司中信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占絕對比重（60%），醫(yī)藥次之（15%），針對信息技術(shù)子領(lǐng)域，技術(shù)硬件設(shè)備（26%）>半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備（19%）>軟件與服務(wù)(15%)，且輪動上呈現(xiàn)從硬件向軟件的規(guī)律。其二，泡沫破裂階段，納斯達(dá)克漲幅居前個股的行業(yè)分布由信息技術(shù)變更為醫(yī)藥（22%）、金融（18%）、軟件（16%）。
　　泡沫破滅后，隨著聯(lián)儲政策調(diào)整，美國經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)復(fù)蘇，納斯達(dá)克在2001年底逐步見底企穩(wěn)，而擁有技術(shù)硬實(shí)力和優(yōu)秀業(yè)績支撐的公司經(jīng)歷風(fēng)浪后迎來更廣闊的發(fā)展空間。具體來看，微軟推出的Windows系統(tǒng)與IE瀏覽器在2000年已經(jīng)占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位；谷歌搜索引擎網(wǎng)頁索引量突破10億，網(wǎng)站也開始支持包括漢語、法語、德語、日語等15種語言，實(shí)現(xiàn)全球推廣。英特爾、微軟、IBM等著名公司業(yè)績與股價(jià)均獲良好表現(xiàn)。
　　啟示：新興產(chǎn)業(yè)的規(guī)律
　　關(guān)于2000年P(guān)C互聯(lián)網(wǎng)的復(fù)盤，并非為了刻舟求劍，而是借助復(fù)盤更好的感知新興產(chǎn)業(yè)的演繹特征。對新興產(chǎn)業(yè)而言，這些典型特征有，漲幅的拆解上估值貢獻(xiàn)遠(yuǎn)比盈利貢獻(xiàn)更多，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展是觸發(fā)行情加速的核心催化，而貨幣政策收緊與估值閾值為牛市后期應(yīng)當(dāng)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)線索。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　AI相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)進(jìn)展低于預(yù)期；美國的銀行業(yè)流動性風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；全球流動性超預(yù)期收緊。