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有哪些指標(biāo)可能是債市行情反轉(zhuǎn)的“發(fā)令槍”？
　　正如我們上篇利率周報(bào)《下沉/杠桿/久期，分別還有多少空間？》所述，2月以來的“資產(chǎn)荒”格局下債市整體呈現(xiàn)利率水平較低、信用利差壓縮、曲線形態(tài)平坦的特點(diǎn)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)總結(jié)了10個(gè)反轉(zhuǎn)指標(biāo)，具體可以劃分如下：
　　機(jī)構(gòu)交易行為與券種熱度：
　?、俎r(nóng)商行10Y國債凈賣出峰值：農(nóng)商行為現(xiàn)券二級市場中典型的左側(cè)機(jī)構(gòu)，其大額凈賣出國債具有一定的信號意義。以2022年上半年低波動(dòng)的債市為例，若農(nóng)商行出現(xiàn)單日大額凈賣出10Y國債，則債市階段性調(diào)整的概率為100%。
　　②-③理財(cái)類5Y國債凈買入與基金類30Y國債凈買入：我們認(rèn)為當(dāng)理財(cái)與基金類對長端利率下行信心不足時(shí)，理財(cái)類開始多增流動(dòng)性較差的5Y國債，而基金往往選擇增配更為穩(wěn)定的超長債，該指標(biāo)對于震蕩市是否進(jìn)入尾聲具有重要參考意義。
　　④政金債/國債換手率比值：政金債整體流動(dòng)性大于國債，在牛市中政金債成交量往往相對于國債迅速增加，在熊市中則表現(xiàn)相反，因此政金債/國債換手率可以作為當(dāng)前債市交易熱度的衡量指標(biāo)之一。目前來看，政金債/國債換手率比值位于歷史高位。
　　流動(dòng)性→債市傳導(dǎo)鏈指標(biāo)：
　　⑤三大行逆回購余額變動(dòng)：具體傳導(dǎo)鏈為逆回購?fù)阶兓Y金利率變動(dòng)→10Y國債收益率變動(dòng)，從2022年來看該指標(biāo)預(yù)測準(zhǔn)確率為69%。
　?、薮蠖惼趯α鲃?dòng)性及債市擾動(dòng)：歷年4月大稅期對資金利率與國債收益率影響往往體現(xiàn)在稅期后6-9個(gè)交易日，DR001上行幅度大于DR007，短端利率往往下行，長短利率則普遍階段性上行。
　　利率債內(nèi)部利差與大類資產(chǎn)比價(jià)：
　?、?0Y農(nóng)發(fā)-國開債利差與10Y口行-國開債利差：國開債相較農(nóng)發(fā)債與口行債享有流動(dòng)性溢價(jià)，當(dāng)前農(nóng)發(fā)-國開債、口行-國開債利差偏低，而兩個(gè)利差與10Y國債收益率負(fù)相關(guān)性均為0.39左右，從農(nóng)發(fā)-國開利差與口行-國開利差來看，若從均值回歸的角度觸發(fā)，10Y國債收益率或?qū)⒚媾R一定反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
　?、?0Y國債收益率-滬深300股息率：以中債10Y國債收益率減去滬深300股息率，得到配置股票與債券的相對價(jià)值，當(dāng)前股債收益差處于歷史較低位，后市應(yīng)當(dāng)關(guān)注資產(chǎn)比價(jià)/信用債資產(chǎn)荒驅(qū)動(dòng)的再配置需求。
　　政策面與基本面反指：
　　⑨政治局會(huì)議表述：政治局會(huì)議在各類會(huì)議中往往首先出現(xiàn)基調(diào)轉(zhuǎn)變，2020年以來，多次政治局會(huì)議后10Y國債收益率出現(xiàn)較大波動(dòng)，以7月與12月政治局會(huì)議為主。盡管從Q1央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)表述來看，除“打好宏觀政策、擴(kuò)大需求、改革創(chuàng)新和防范化解風(fēng)險(xiǎn)組合拳”以外，其余總基調(diào)表述幾乎不變，但認(rèn)為仍應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注本月召開的政治局會(huì)議表述。
　?、釶MI等經(jīng)濟(jì)修復(fù)指標(biāo)：雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率已經(jīng)被反復(fù)博弈，但基本面指標(biāo)仍有較大可能成為債市反指。以2019年為例，PMI、社融數(shù)據(jù)是當(dāng)年檢驗(yàn)“寬信用”效果與程度的關(guān)鍵指標(biāo)，也是后續(xù)利率反指之一，當(dāng)前節(jié)點(diǎn)下仍需重視經(jīng)濟(jì)“超預(yù)期”上行的可能性。
　　債市策略：時(shí)間不站在追漲這一邊
　　當(dāng)前債市多頭更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)能否全面修復(fù)，而當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)隱含的斜率修復(fù)尚未完成統(tǒng)一。短期來看，10Y國債利率中樞仍將窄幅震蕩，后市需關(guān)注由負(fù)債端驅(qū)動(dòng)的機(jī)構(gòu)配置需求、資產(chǎn)比價(jià)/信用債資產(chǎn)荒驅(qū)動(dòng)的再配置需求、貨幣投放/財(cái)政支出/繳稅效應(yīng)共同作用的流動(dòng)性變動(dòng)，“上山容易下山難”，如我們此前報(bào)告所述，當(dāng)前杠桿、久期、下沉策略均用到極致，繼續(xù)追漲或許仍有一些理由，但時(shí)間并不站在追漲這一邊，建議投資者有序由攻轉(zhuǎn)守。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差。