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事件：公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.94億元，同比+26.83%；歸母凈利潤(rùn)3.01億元，同比+100.01%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.76億元，同比+201.47%；22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.24億元，同比+41.31%；歸母凈利潤(rùn)0.83億元，同比+12.83%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.83億元，同比+25.73%。預(yù)計(jì)23Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利1~1.2億元，同比+62.87%~95.44%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利0.87~1.07億元，同比+76.80%~117.54%。
　　 23Q1實(shí)現(xiàn)開門紅，22年渠道紅利持續(xù)兌現(xiàn)：一季度實(shí)現(xiàn)開門紅，利潤(rùn)高增主要系一方面春節(jié)的營(yíng)銷費(fèi)用前置到22Q4，另一方面原材料成本整體有回落。22年產(chǎn)品渠道拆分：1）產(chǎn)品端：辣鹵（豆制品+禽蛋+魔芋+其他）/休閑烘焙（含點(diǎn)心）/深海零食/薯片/果干/其他分別占比34%/23%/19%/10%/7%/8%，同比+60%（其中魔芋翻倍增長(zhǎng)）/14%/18%/52%/-13%/3%；銷量同比增加78%/22%/27%/56%/11%，均價(jià)同比下滑10%/7%/7%/2%/22%（不含其他品類），均價(jià)全品類出現(xiàn)下滑預(yù)計(jì)系新發(fā)力的電商、零食連鎖、流通渠道的定價(jià)較低。2）渠道端：22年線上渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.2億元，同比+201%，占比從6%提升至14%，公司及時(shí)抓住直播電商的紅利，實(shí)現(xiàn)線上渠道的放量。線下渠道：直營(yíng)的KA渠道主動(dòng)瘦身，同比下滑44%，占比由29%下滑至13%。經(jīng)銷的BC渠道仍在擴(kuò)張，22年經(jīng)銷商凈增734家至2483家；經(jīng)銷渠道（含零食連鎖渠道、含稅3.5-4億）整體同比+42%，占比由65%提升至73%。
　　 22年品類聚焦后規(guī)模效應(yīng)釋放，23年春節(jié)費(fèi)用前置導(dǎo)致22Q4利潤(rùn)率下降：22年/22Q4實(shí)現(xiàn)毛利率34.7%/31.2%，毛銷差分別同比+5.4/+0.5pct，22年在成本壓力下毛利率依舊逆勢(shì)提升得益于品類聚焦后生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)釋放，23年春節(jié)前置，旺季銷售費(fèi)用主要體現(xiàn)在22Q4。22年/22Q4實(shí)現(xiàn)凈利率10.4%/9.0%，分別同比+3.7/-2.2pct。22年稅率增加1.7pct、其他收益同比減少約3500萬(wàn)元等因素，導(dǎo)致凈利率提升幅度弱于毛銷差。
　　公司在上游供應(yīng)鏈方面更加積極：22年新增子公司：湖南津?yàn)楣?yīng)鏈有限公司和曲靖津匠魔芋農(nóng)產(chǎn)品初加工有限公司，津?yàn)楣?yīng)鏈已經(jīng)在經(jīng)營(yíng)魔芋餐飲端產(chǎn)品。23年4月新設(shè)全資子公司江西蛋皇紀(jì)綠色食品有限公司，加強(qiáng)鵪鶉蛋的上游原料控制。
　　投資建議：公司順應(yīng)下游變化，繼續(xù)全渠道發(fā)力，我們預(yù)計(jì)23-25年?duì)I收為35.8/42.2/49.0億元，同比+24%/18%/16%；利潤(rùn)端考慮到成本回落、規(guī)模效應(yīng)持續(xù)提升、股份支付費(fèi)用減少，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利為4.7/5.9/7.1億元，同比+55%/26%/20%，對(duì)應(yīng)PE為36/29/24X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本波動(dòng)，渠道拓張不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全問(wèn)題。