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事件：鹽津鋪?zhàn)影l(fā)布2022年年報(bào)及2023Q1業(yè)績預(yù)告。2022年公司實(shí)現(xiàn)收入28.94億元，同比+26.8%；歸母凈利潤3億元，同比+100%；扣非2.8億元，同比+201.5%。前期已發(fā)布業(yè)績預(yù)告和快報(bào)。公司預(yù)計(jì)2023Q1歸母凈利潤為1-1.2億元，同比+63%-95%，我們Q1前瞻中預(yù)計(jì)利潤達(dá)1億元，位于預(yù)告下限。
　　收入端：已初具兩大十億級(jí)品類，特渠和電商表現(xiàn)亮眼。1）分產(chǎn)品：辣鹵零食、烘焙（含薯片）、魚制品、果干和肉制品收入分別為9.9/9.3/5.6/1.9億元，同比+60.5%/+23.2%/+17.7%/-12.6%。其中，辣鹵和烘焙發(fā)展迅速接近十億級(jí)品類，果干因結(jié)構(gòu)調(diào)整有所回落。辣鹵品類中魔芋制品同比增長120%至2.6億元，占比提升明顯。2）分渠道：公司直營、經(jīng)銷、電商分別為3.7/21/4.2億元，同比-43.6%/+41.8%/+201.4%，其中直營占比自29%下降至13%，經(jīng)銷占比自65%提升至73%，電商占比自6%提升至14.5%。其中經(jīng)銷渠道經(jīng)銷商總數(shù)2483家。3）大客戶維度：公司前五大客戶依次為零食很忙、沃爾瑪、步步高、湖北東獅茶業(yè)和興盛優(yōu)選，分別貢獻(xiàn)2.1/0.8/0.6/0.5/0.5億元，占比7%/3%/2%/2%/2%；與2021年相比，以華潤萬家、大潤發(fā)為代表的大型KA占比明顯回落，零食很忙、興盛優(yōu)選等性價(jià)比渠道崛起。
　　盈利端：渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，規(guī)模效應(yīng)帶來凈利率持續(xù)提升。2022年公司整體毛利率為34.7%，同比回落1pcts，凈利率10.4%，同比提升3.6pcts。渠道拆解看直營毛利率自50.8%提升至54.5%、經(jīng)銷毛利率自28.5%提升至30.3%、電商毛利率40.8%回落至39.5%，渠道結(jié)構(gòu)變化帶來毛利率調(diào)整；銷售費(fèi)用率自22%回落至15.8%，管理費(fèi)用率同比-0.7pcts。2023Q1我們預(yù)計(jì)收入增速或超40%，凈利率有望達(dá)13%左右，Q1在成本回落及效率提升下，凈利率提升仍在途中。
　　展望：2023年全渠道和多品類發(fā)力，高增勢能有望延續(xù)。公司年報(bào)中總結(jié)了目前行業(yè)所面臨的消費(fèi)趨勢：渠道競爭多元化+品牌競爭凸顯，并表示未來供應(yīng)鏈整合與效力的比拼將成為決定休閑食品品牌企業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵要素之一。2023年是公司實(shí)施新三年戰(zhàn)略目標(biāo)的第一年，以股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)為指引，完善“產(chǎn)品+渠道”雙輪驅(qū)動(dòng)增長模式，不斷釋放改革紅利。
　　盈利預(yù)測：考慮公司增長勢頭向好，我們預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入36.4/43.6/51.0億元，同比+25.8%/+19.8%/+16.9%，歸母凈利潤4.9/6.2/7.4億元，同比+60.9%/+27.8%/+19.4%，對應(yīng)PE 35/27/23倍，維持“增持”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)、渠道競爭加劇。