>> 光大證券-銀行業(yè)流動性周報：4月票據(jù)利率為何大幅下行？-230416
| 上傳日期： |
2023/4/17 |
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| 2663KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王一峰,劉杰 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
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本周觀點：4月票據(jù)利率為何大幅下行？
票據(jù)利率在經(jīng)歷3月末大幅上行，1M轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一度沖高至4%，4月份以來出現(xiàn)大幅回落，1M利率回落至2%左右。針對這一現(xiàn)象，我們分析如下：
一、票據(jù)利率“季末沖高、跨季回落”行情多發(fā)生在信貸高景氣度時期
票據(jù)利率兼具資金、信貸雙重屬性，轉(zhuǎn)貼利率同時受資金面松緊和信貸景氣度高低影響，運行具有較強季節(jié)性規(guī)律。一般而言，季末銀行資金融出意愿較低，市場流動性偏緊，同時信貸放量，壓票騰額度現(xiàn)象普遍，資金從緊、信貸從嚴(yán)雙重因素共振，驅(qū)動轉(zhuǎn)貼利率大幅沖高。跨季后，伴隨資金面及信貸額度轉(zhuǎn)松，票據(jù)利率自高點逐步回落。
回顧近年來票據(jù)利率走勢，2020年Q1、Q2，22年Q1、Q3等階段轉(zhuǎn)貼利率亦呈現(xiàn)“季末沖高、跨季回落”典型特征。以上階段1M轉(zhuǎn)貼利率季末最后一旬沖高幅度在30-150bp不等，跨季后回落幅度在80-200bp左右，明顯高于其他跨季時段。
結(jié)合市場環(huán)境分析，信貸高增為期間共性主導(dǎo)因素。上述階段季末月份貸款投放均超預(yù)期多增，當(dāng)月實際值同Wind一致預(yù)期軋差均值為5911億，顯著高于其余月份軋差均值（467億）。此外，期間1M期票據(jù)-NCD利差均值為正，幅度在6-91bp不等，即剔除票據(jù)利率的資金屬性后，正向利差反映當(dāng)月信貸額度偏緊，亦可印證非票據(jù)信貸投放景氣度較高。具體來看：
?。?）20Q1、Q2政策助力融資需求修復(fù)，帶動信貸高增。期間為應(yīng)對疫情沖擊，央行加大逆周期調(diào)控力度，統(tǒng)籌運用降準(zhǔn)、降息等總量政策與專項再貸款、再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性政策。伴隨復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)、延期還本付息等政策落地生效，對公中小微企業(yè)、基建領(lǐng)域貸款景氣度提升，零售消費購房需求釋放，季末月份居民、企業(yè)貸款均保持較好增勢，3月、6月居民貸款同比多增957、2198億，對公（不含票據(jù)）同比多增8721、3238億。
（2）22Q1、Q3政策驅(qū)動信貸高增，國有行、政策性銀行“頭雁”效應(yīng)凸顯。2022年疫情反復(fù)對經(jīng)濟(jì)擾動加大，市場內(nèi)生融資需求偏弱，寬信用政策持續(xù)加碼，國有行、政策性銀行信貸投放增量提速，持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)信貸“頭雁”作用。信貸結(jié)構(gòu)“對公強、零售弱”特點突出，3月、9月對公（不含票據(jù)）貸款投放同比多增4489、11281億，居民端貸款則同比少增3940、1383億。
二、信貸投放高景氣與額度控制導(dǎo)致3月末票據(jù)利率大幅沖高
信貸額度緊張，國有大行大幅壓降票據(jù)，供需矛盾顯著失衡，驅(qū)動季末票據(jù)利率大幅上行。3月末，1M期轉(zhuǎn)貼利率自2.55%月內(nèi)中樞上行至4%，票據(jù)NCD利差亦自中樞值（17bp）走闊至160bp，利率及利差均創(chuàng)2019年來季末時點新高。
一方面，銀行出于存貸考核、同業(yè)對標(biāo)等訴求會加大季末信貸投放力度，同時經(jīng)濟(jì)修復(fù)與低息環(huán)境下實體融資需求持續(xù)釋放，3月信貸投放延續(xù)年初開門紅行情，超預(yù)期多增近8000億。
另一方面，為控制信貸過熱背后的資金空轉(zhuǎn)套利、機構(gòu)分化等問題，央行月內(nèi)窗口指導(dǎo)大行信貸投放控量控價，國有大行月末集中拋票騰挪額度致使票據(jù)轉(zhuǎn)貼市場出現(xiàn)供需階段性失衡。
體系內(nèi)票據(jù)規(guī)模階段性多增對轉(zhuǎn)貼利率形成一定支撐。3月票據(jù)市場承兌、貼現(xiàn)發(fā)生額累計2.18、1.48萬億，環(huán)比2月提升約6600億、4500億，貼現(xiàn)承兌比68%，基本同2月持平。流入銀行體系內(nèi)票據(jù)規(guī)模有所提升對轉(zhuǎn)貼利率形成一定支撐，3月中上旬1M、1Y轉(zhuǎn)貼利率均值分別為2.52%、2.26%，環(huán)比2月同期均上行28bp。
三、跨季后票據(jù)利率大幅回落是否映射4月信貸景氣度？
進(jìn)入4月，票據(jù)利率大幅回落并轉(zhuǎn)入階段性下行通道，截至4月10日，1M期轉(zhuǎn)貼利率較Q1末下行196bp至2.04%，與同期NCD利差迅速收窄并出現(xiàn)20-30bp幅度倒掛。對此我們認(rèn)為：
1）票據(jù)利率跨季大幅回落一定程度上受交易邏輯驅(qū)動。3月末大行集中拋壓致使票價大幅上行，1M利率上行至4%，較同期限NCD利率高約160bp，票據(jù)資產(chǎn)性價比較為突出。由于季初月份信貸額度較為寬松，部分國股大行進(jìn)場收票，帶動其他銀行和非銀機構(gòu)買盤入場收票，致使月內(nèi)票據(jù)利率出現(xiàn)大幅回落。
2） 4月票據(jù)利率或呈震蕩下行走勢，1M轉(zhuǎn)貼中樞預(yù)計在2%左右。截至4月14日，各期票據(jù)利率均已出現(xiàn)上行跡象，其中1M轉(zhuǎn)貼利率錄得2.13%，較11日低位上行20bp，與NCD利差轉(zhuǎn)負(fù)為正至8bp。參考同當(dāng)前信貸景氣度相近的2020、21年情況，預(yù)計4月1M期轉(zhuǎn)貼利率大概率呈波動下行狀態(tài)，月內(nèi)中樞或在2%左右。
3） 4月份信貸節(jié)奏呈現(xiàn)有望回歸“月初回落、月末沖高”特點?！霸鲁趸芈?、月末沖高”是在非開門紅時點月份信貸節(jié)奏的一種特有現(xiàn)象，在此節(jié)奏下，信貸斜率趨于陡峭化，使得全月信貸需要經(jīng)歷“擠水分”和“沖規(guī)?！眱蓚€階段。今年1-2月份信貸景氣度較高時期，無論是國有大行還是股份制銀行，月內(nèi)信貸節(jié)奏相對平滑，這是典型的信貸景氣度高、儲備情況好的表征。但我們發(fā)現(xiàn)，3月份以來，股份制銀行和城農(nóng)商行的信貸表現(xiàn)出了較強的“月末沖量”特點，其背后的邏輯既與開門紅接近尾聲有關(guān)，也受到項目儲備出現(xiàn)一定程度消耗影響。
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