>> 中信建投-東方雨虹(002271)渠道變革已見(jiàn)成效，2023年市占率有望加速提升-230417
| 上傳日期： |
2023/4/17 |
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來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
呂娟 |
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核心觀點(diǎn)
公司發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入312.14億元，同比下降2.26%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.20億元，同比下降49.57%。非卷材類產(chǎn)品逆勢(shì)增長(zhǎng)，Q4毛利率有所回升；渠道變革已見(jiàn)成效，民建集團(tuán)營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，回款有所改善；2023年防水新規(guī)正式落地，龍頭市占率有望進(jìn)一步提升。
事件
公司發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入312.14億元，同比下降2.26%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.20億元，同比下降49.57%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)18.03億元，同比下降53.39%；其中，2022年第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入78.35億元，同比下降15.31%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.65億元，同比下降69.51%。
簡(jiǎn)評(píng)
1、非卷材類產(chǎn)品逆勢(shì)增長(zhǎng)，Q4毛利率有所回升
2022年，公司主營(yíng)產(chǎn)品防水卷材、防水涂料、防水施工及其他收入分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入124.77、115.05、44.03、19.71億元，同比變動(dòng)-20.36%、17.15%、9.30%、41.21%，其中防水卷材受地產(chǎn)新開(kāi)工下滑影響更為明顯，而防水涂料和其他收入兩項(xiàng)包括防水涂料、建筑涂料、保溫材料、無(wú)紡布等其他非卷材類產(chǎn)品，受益于渠道加速擴(kuò)張和多品類戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，非卷材類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。
2022年Q4華東地區(qū)SBS改性瀝青、丙烯酸均價(jià)分別為4743.55、6831.71元/噸，分別環(huán)比Q3下降10.37%和14.41%，原材料價(jià)格的階段性下滑一定程度上緩解了成本壓力，同時(shí)第四季度合伙人鎖價(jià)額度基本消耗完畢，部分產(chǎn)品價(jià)格有所上調(diào)，進(jìn)而使得Q4毛利率回升至25.55%，環(huán)比上升1.74pct。從凈利率角度來(lái)看，2022年公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為8.51%、7.53%、1.78%，同比變化1.57pct、0.63pct、0.02pct，費(fèi)用率由于規(guī)模效應(yīng)無(wú)法完全釋放而有所提升，拖累凈利率同比下降6.40pct至6.79%，為近十年以來(lái)的最低水平；從Q4來(lái)看，公司凈利率受銷售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)影響同比下降10.40pct至6.16%，盈利能力底部基本確認(rèn)。展望2023年來(lái)看，公司主動(dòng)對(duì)員工規(guī)模及結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，在原材料價(jià)格相對(duì)可控以及非防水類產(chǎn)品占比提升的預(yù)期下，公司盈利能力有望實(shí)現(xiàn)回升。
2、渠道變革已見(jiàn)成效，民建集團(tuán)營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，回款有所改善
?、俚禺a(chǎn)直銷：在地產(chǎn)直銷客戶風(fēng)險(xiǎn)頻出的背景下，公司加速渠道變革，堅(jiān)持合伙人優(yōu)先、C端優(yōu)先的發(fā)展戰(zhàn)略，主動(dòng)收縮地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模，優(yōu)選高質(zhì)量客戶進(jìn)行合作，2022年前五大客戶銷售額占比由2021年的14.15%下降至8.62%，地產(chǎn)客戶風(fēng)險(xiǎn)的邊際影響正逐步弱化。②零售渠道：2022年，民建集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.78億元，同比增長(zhǎng)58%，在穩(wěn)固防水基本盤的同時(shí)，公司加速提升瓷磚膠、美縫劑雙品類市場(chǎng)占有率，并不斷培育膩?zhàn)臃?、加固劑等墻輔材料及膠類、管業(yè)等新品類。據(jù)我們測(cè)算，零售基輔材市場(chǎng)空間巨大，2024E抹灰用砂漿市場(chǎng)空間約3269億，瓷磚膠317億，膩?zhàn)臃?88億，固化劑133億，美縫劑86億元，合計(jì)約3993億元；公司通過(guò)“虹哥匯”為核心的會(huì)員運(yùn)營(yíng)體系，精準(zhǔn)鎖定工長(zhǎng)等專業(yè)人士，把握C端流量入口，加速民建基輔材產(chǎn)品的導(dǎo)入，定位更大的市場(chǎng)空間，進(jìn)而有望成為公司新的發(fā)展動(dòng)能。③工程渠道：在工程渠道合伙人營(yíng)收占比不斷提升的背景下，公司回款效率明顯提升，主要系建筑開(kāi)發(fā)商的回款節(jié)點(diǎn)一般為農(nóng)歷春節(jié)前后，而合伙人回款節(jié)點(diǎn)更為前置，一般為12月31日前，回款的條件的不同提高了公司的回款效率，2022年年底公司應(yīng)收賬款較2022年Q3下降49.55億元，而2021年該值為25.31億元（2022年底應(yīng)收賬款較2021年底僅增長(zhǎng)9.66億元），由此能明顯看出公司回款的改善；從現(xiàn)金流來(lái)看，2022年Q4公司的收現(xiàn)比為159.05%，同比增長(zhǎng)10.81pct。
3、2023年防水新規(guī)正式落地，龍頭市占率有望進(jìn)一步提升
2022年，防水行業(yè)在需求不振、地產(chǎn)爆雷的情況下快速出清，由中國(guó)建筑防水協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)全年建筑防水材料產(chǎn)量同比下降15.4%，大幅高于公司產(chǎn)量同比降幅。而《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》（以下簡(jiǎn)稱防水新規(guī)）將于2023年4月1日起實(shí)施，從2023年維度來(lái)看，4月1日之前所提交的建筑防水設(shè)計(jì)方案仍將以舊規(guī)范驗(yàn)收，首批大規(guī)模以新規(guī)驗(yàn)收的建筑可能將在3季度末才能陸續(xù)落地，新規(guī)對(duì)規(guī)模的影響在年內(nèi)較為有限；但當(dāng)前防水行業(yè)仍存在較多的非標(biāo)產(chǎn)品，而新規(guī)要求下的產(chǎn)品相較于非標(biāo)產(chǎn)品需要更優(yōu)質(zhì)的配方、原材料、生產(chǎn)及檢測(cè)設(shè)備，非標(biāo)廠家在短期內(nèi)很難完成配方的研發(fā)和設(shè)備的升級(jí)，在材料品質(zhì)、施工手法以及后續(xù)的項(xiàng)目管理能力提出更高要求的背景下，未來(lái)下游對(duì)劣質(zhì)材料和中小公司接受程度更低，行業(yè)出清速度有望進(jìn)一步加快，在年內(nèi)就有望看到競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化，看好公司市占率的快速提升。
投資建議：預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收為372.37億、442.88億、528.45億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)為38.21億、49.89億、61.60億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.52、1.98、2.45元，對(duì)應(yīng)2022-2024年動(dòng)態(tài)市盈率為21.6、16.6、13.4倍?？紤]到公司業(yè)績(jī)修復(fù)空間較大，短期估值承壓，遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)與估值有望雙升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)分析
1）地產(chǎn)基建投資增速不及預(yù)期。建材行業(yè)下游主要為地產(chǎn)和基
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