>> 華創(chuàng)證券-東方雨虹(002271)2022年報點評：渠道與品類進(jìn)一步優(yōu)化，盈利水平筑底，2023業(yè)績彈性可期-230414
| 上傳日期： |
2023/4/14 |
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| 643KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
王彬鵬,魯星澤,郭亞新 |
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事項：
東方雨虹發(fā)布2022年報：公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入312.14億，同比-2.26%，歸母凈利潤21.20億，同比-49.57%。毛利率25.77%，同比-4.77pct。
評論：
收入微降，民建高增，前五大客戶占比再收窄。公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入312.14億，同比-2.26%，歸母凈利潤21.20億，同比-49.57%。分季度看，公司Q1-Q4收入增速各為+17%、+2%、-5%、-15%，歸母凈利潤增速各為+8%、-49%、-40%、-68%，受地產(chǎn)需求下行、原材料價格大漲以及費用等因素，業(yè)績下滑幅度明顯高于營收。分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，2022年公司防水卷材收入124.77億，同比-20%，防水涂料115.05億，同比+17%，工程施工44.03億，同比+9%，其他收入28.3億，同比+103%。我們認(rèn)為公司防水涂料以及其他收入的大幅增長可能是得益于小B和C端渠道的持續(xù)開拓，多品類擴張順利，報告期內(nèi)，公司民建集團(tuán)實現(xiàn)收入60.78億，同比+58%，而前五大客戶銷售額占比則降至8.62%，較2021年大幅下降5.53pct，較2020年降幅近9pct，前四大客戶銷售額降幅均超40%，我們認(rèn)為隨著公司對于下沉渠道的開拓逐步推進(jìn)，未來對于大客戶的依賴度將進(jìn)一步降低。分區(qū)域看，大陸收入占比98.5%，同比-3%，港澳臺及海外收入占比1.5%，同比+30%。
盈利能力接近歷史低點，23年有望觸底回升。公司2022年綜合毛利率為25.77%，同比-4.77pct，我們認(rèn)為主要系原材料大幅漲價影響，按照瀝青期貨價來看，2022年均價約3915元，同比+27%，分季度看，Q1-Q4毛利率各為28%、26%、24%、26%，Q4毛利率已現(xiàn)邊際改善。凈利率6.79%，同比-6.41pct，降幅大于毛利率，我們認(rèn)為主要是受職工薪酬、咨詢費、廣宣費增長等因素影響，銷售/管理費用增加，公司2022年期間費率16.83%，同比+2.26pct，其中管理費率、銷售費率同比各+0.6pct、+1.57pct。公司凈利率為2013年以來最低點，接近2008、2012兩個低點，目前瀝青價格環(huán)比已有所回落，疊加今年費用管控、渠道結(jié)構(gòu)變化，我們認(rèn)為盈利能力有望觸底回升。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額6.54億元，同比-34.61億元，主要系銷售商品/勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比-29億所致，收現(xiàn)比同比-6.85pct至104.5%。應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)113.87億，同比+9.27%。
渠道下沉與多品類擴張打造長期成長驅(qū)動。1）一體化經(jīng)營加強市場覆蓋:報告期內(nèi)，公司一體化營銷平臺全面上線，通過聚焦本地市場、屬地經(jīng)營，有效提高了市場覆蓋率與滲透率，不斷消除空白市場與薄弱市場；2）堅持C端優(yōu)先戰(zhàn)略：民建集團(tuán)持續(xù)渠道深耕，截至2022年末，發(fā)展經(jīng)銷商數(shù)量突破4000家，分銷網(wǎng)點16余萬家，分銷門頭近4萬家；德愛威依托特色產(chǎn)品優(yōu)勢，業(yè)務(wù)快速發(fā)展，截至2022年末，已實現(xiàn)加盟超1600家經(jīng)銷商合伙人，終端銷售網(wǎng)點達(dá)到18000家，并在重點市場建立約1400余家專賣店；3）新興業(yè)務(wù)深耕細(xì)作，蓄勢發(fā)力：建筑修繕集團(tuán)已在全國布局服務(wù)中心、社區(qū)服務(wù)站等500余家門店；砂粉科技集團(tuán)現(xiàn)有5大產(chǎn)品體系、28類系統(tǒng)解決方案，同時打造全國性的生產(chǎn)基地布局；虹昇新能源自研光伏膠膜成功試產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈條向上游進(jìn)一步延展。
防水新規(guī)落地，行業(yè)擴容可期，龍頭市占率有望再提升。2022年10月24日，國家住建部發(fā)布《建筑與市政防水通用規(guī)范》（GB 55030-2022）（《防水新規(guī)》）。目前，防水新規(guī)已于2023年4月1日正式實施。新規(guī)從明確和提升工程防水設(shè)計工作年限入手，從工程防水類別和使用環(huán)境類別兩個方面劃定防水等級，提高了建筑防水要求，要求提高防水材料耐久性要求、增加防水道數(shù)和材料厚度。根據(jù)中國建材報，深圳市防水行業(yè)協(xié)會對標(biāo)防水新規(guī)，根據(jù)規(guī)范對建筑物不同部位的防水工作年限要求、防水等級要求、道數(shù)要求，對622項工程項目的地下室、屋面、外墻和室內(nèi)等部位工程量進(jìn)行統(tǒng)計、折算和核算防水增量，形成深圳工程項目防水增量統(tǒng)計分析報告，根據(jù)報告顯示，防水新規(guī)實施后，同樣的防水工程，建筑工程和市政工程對防水材料的需求量將增加61%。此外，我們認(rèn)為，隨著防水質(zhì)量的重要性不斷提升，行業(yè)格局也有望再優(yōu)化，龍頭市占率仍有提升空間。
投資建議：公司為防水行業(yè)龍頭，成本優(yōu)勢與渠道優(yōu)勢顯著，我們預(yù)計公司2023-2025年EPS各為1.61/2.03/2.49元/股（2023-2024年原值為1.67/2.12元/股），對應(yīng)PE各為21x/16x/13x。根據(jù)歷史估值法，參考過去兩年的估值中樞，給予2023年25-28x估值，目標(biāo)價40.3-45.1元/股，維持"強推"評級。
風(fēng)險提示：房地產(chǎn)新開工面積大幅下滑，原材料價格劇烈波動，協(xié)同效應(yīng)不達(dá)預(yù)期。
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