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承壓因素有望消除，業(yè)績(jī)彈性可期。維持“買入”評(píng)級(jí)
　　公司發(fā)布2022年年度報(bào)告，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收312.14億元，同比-2.26%，歸母凈利潤(rùn)21.20億元，同比-49.57%，扣非凈利潤(rùn)18.03億元，同比-53.39%。其中，2022Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收78.35億元，同比-15.31%，歸母凈利潤(rùn)4.65億元，同比-69.51%，扣非凈利2.81億元，同比-79.94%。在供需兩端承壓的情況下，公司營(yíng)收增速仍表現(xiàn)穩(wěn)健，盈利規(guī)模也遠(yuǎn)超可比企業(yè)。我們認(rèn)為2023年公司業(yè)績(jī)彈性可期：（1）2022年民間集團(tuán)營(yíng)收60.78億元，同比增長(zhǎng)約58%，隨著渠道加速下沉以及多品類業(yè)務(wù)拓展，零售業(yè)務(wù)有望延續(xù)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；（2）防水提標(biāo)加速市場(chǎng)擴(kuò)容，防水新標(biāo)于2023年4月1日正式實(shí)施，單位面積材料用量以及應(yīng)用場(chǎng)景增加將加速防水市場(chǎng)需求的釋放；（3）市占率加速提升，在三重壓力下，防水市場(chǎng)集中度顯著提升，同時(shí)防水新規(guī)有望加速出清非標(biāo)產(chǎn)品，公司核心競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，市占率有望加速提升。因此，我們上調(diào)2023-2024年盈利預(yù)測(cè)并新增2025年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)36.23（前值36）/52.19（前值46.2）/70.00億元，同比+70.9%/+44.1%/+34.1%；EPS分別為1.44/2.07/2.78元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)，PE為24.0/16.6/12.4倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　毛利率底部明確+經(jīng)銷渠道業(yè)績(jī)放量，盈利有望逐步改善
　　受原油價(jià)格大幅上漲、地產(chǎn)需求趨弱、地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延的影響，公司盈利持續(xù)承壓，2022年毛利率為25.77%，同比降低4.77pct；但分季度來(lái)看，2022Q4公司毛利率為25.55%，環(huán)比改善1.74pct。我們認(rèn)為原油價(jià)格或?qū)⒀永m(xù)高位震蕩趨勢(shì)，但相比于2022年成本端壓力明顯減弱；且公司大力拓展零售業(yè)務(wù)，相較工程業(yè)務(wù)，零售業(yè)務(wù)盈利規(guī)模和穩(wěn)定性更強(qiáng)，我們認(rèn)為毛利率底部已明確，2023年公司毛利率有望明顯改善。2022年公司凈利率為6.79%，同比降低6.40pct，主要原因：（1）毛利率承壓；（2）地產(chǎn)客戶壞賬風(fēng)險(xiǎn)暴露；（3）費(fèi)用率明顯增加，2022年期間費(fèi)用率為16.83%，同比增長(zhǎng)2.26pct，主要系擴(kuò)招銷售人員導(dǎo)致的職工薪酬增長(zhǎng)以及管理人員優(yōu)化導(dǎo)致補(bǔ)償支出的增加。但分析人均收入，2022年公司人均收入達(dá)248元/人，同比增長(zhǎng)5.82%；近幾年公司銷售人員持續(xù)增加，我們認(rèn)為隨著渠道持續(xù)下沉以及銷售人員業(yè)績(jī)逐步放量，公司零售業(yè)務(wù)有望進(jìn)入快速增長(zhǎng)通道，費(fèi)用率有望隨之改善。
　　經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)改善，2023年有望輕裝上陣
　　自2022年公司堅(jiān)持風(fēng)控優(yōu)先的原則，實(shí)行清單管控，制定嚴(yán)格的應(yīng)收賬款聯(lián)動(dòng)及閉環(huán)管控體系；同時(shí)加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)工作，將回款作為業(yè)績(jī)考核的重要指標(biāo)。公司不斷完善風(fēng)控體系，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)改善，2022Q4公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為86.17億元，環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)為正；2022Q4信用減值損失沖回3.15億元，顯著高于2021和2020年同期；且收現(xiàn)比為159.06%，環(huán)比改善70.47pct，同比增加10.82pct，回款情況顯著改善?？仫L(fēng)險(xiǎn)是2023年樓市主基調(diào)，兩會(huì)后，融資端政策以及保交樓資金有望逐步落地，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒅灼蠓€(wěn)，同時(shí)公司加速實(shí)施“零售+非房工程”轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，公司新增信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的概率或?qū)p小，2023年有望輕裝上陣。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；基建項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。