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22年收入和扣非歸母凈利潤均下滑。公司22年實(shí)現(xiàn)收入、歸屬上市公司股東凈利潤和扣非后歸屬上市公司股東凈利潤分別為312.14億元、21.20億元和18.03億元，分別同比下滑2.26%、49.57%和53.39%。22Q4公司實(shí)現(xiàn)收入、歸屬上市公司股東凈利潤和扣非后歸屬上市公司股東凈利潤分別為78.35億元、4.65億元和2.81億元，分別同比下滑15.31%、69.51%和79.94%。
　　原材料價(jià)格上漲影響毛利率水平。公司22年全年毛利率和凈利率分別為25.77%和6.79%，分別同比下滑4.77個(gè)百分點(diǎn)和6.41個(gè)百分點(diǎn)，其中，22Q4公司毛利率和凈利率分別為25.55%和6.16%，同比分別下滑4.76個(gè)百分點(diǎn)和10.40個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比分別變動1.74個(gè)百分點(diǎn)和-2.36個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，22年毛利率承壓一是以瀝青為代表的部分原材料價(jià)格大幅上漲；二是疫情影響生產(chǎn)和物流，但同時(shí)公司22年產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，年底固定資產(chǎn)相較21年底增長52.65%，拖累毛利率水平。此外，22年公司銷售費(fèi)用同比增加4.40億元，主要是職工薪酬增加3.20億元。22年應(yīng)收賬款項(xiàng)目單項(xiàng)計(jì)提了2.83億，組合沖回了0.59億，應(yīng)收賬款信用減值合計(jì)計(jì)提2.24億。
　　現(xiàn)金流收緊。公司22年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為6.54億元，同比下滑84.11%，收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比分別為1.05倍和0.31倍，分別同比下滑0.07倍和0.67倍。其他應(yīng)收款項(xiàng)目22年底同比增加12.66億元，主要是押金、保證金項(xiàng)目增加11.78億元。其他應(yīng)付款項(xiàng)目22年底同比增加20.68億元，其中往來款同比增加13.05億元，押金、保證金同比增加8.28億元。此外，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款項(xiàng)目22年同比減少14.54億元。
　　 22年民建渠道高速增長。公司民建渠道聚焦防水防潮系統(tǒng)和鋪貼美縫系統(tǒng)雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，通過滅空白、拓品類、強(qiáng)分銷等措施，到22年底發(fā)展經(jīng)銷商數(shù)量已經(jīng)突破4000家，分銷網(wǎng)點(diǎn)16余萬家，分銷門頭近4萬家，已與萬余家裝飾公司建立合作。同時(shí)，公司完善以“虹哥匯”為核心的會員運(yùn)營體系，到22年底“虹哥匯”會員數(shù)量已突破200萬人。22年公司民建渠道實(shí)現(xiàn)收入60.78億元，同比增長58%，發(fā)展迅速。
　　盈利與估值。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為1.52、2.20、2.83元/股，可比上市公司2023年預(yù)測PE的平均數(shù)為31.7倍，給予公司2023年25-30倍預(yù)測PE，對應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間38.00-45.60元/股，“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。下游地產(chǎn)客戶資金風(fēng)險(xiǎn)，瀝青價(jià)格大幅波動風(fēng)險(xiǎn)