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3月金融數(shù)據(jù)的兩個(gè)隱憂
　　3月我國新增社融（5.38萬億）與新增人民幣貸款（3.89萬億）均超預(yù)期，雙雙創(chuàng)下歷史同期新高。M2同比增長12.7%，同樣顯著高于預(yù)期（11.9%）。
　　3月社融增速反彈0.1pct至10.0%，連續(xù)兩個(gè)月回升。新增社融同比多增7235億，環(huán)比多增2.22萬億。結(jié)構(gòu)上看，政府債券和企業(yè)直融轉(zhuǎn)負(fù)，信貸是社融高增的主要原因，各項(xiàng)貢獻(xiàn)度排名如下：信貸（貢獻(xiàn)102.3%）、非標(biāo)（貢獻(xiàn)24.7%）、政府債券融資（貢獻(xiàn)-14.5%）、和企業(yè)直融（貢獻(xiàn)-11.1%）。
　　3月信貸總量結(jié)構(gòu)均較為亮眼。以信貸（非社融）口徑計(jì)，新增人民幣貸款同比多增7600億。居民部門貸款顯著修復(fù)，連續(xù)兩個(gè)月同比正增長，與企業(yè)部門共同支撐了信貸的同比增長。一方面，政策助力下，企業(yè)信貸增長保持強(qiáng)勁。另一方面，居民貸款顯著改善。3月新增居民貸款1.24萬億，創(chuàng)2021年以來新高。同比大幅多增4908億。新增居民短貸創(chuàng)下歷史新高，新增居民中長貸顯著修復(fù)。
　　政府債券融資仍強(qiáng)，但在高基數(shù)下同比少增。3月新增政府債環(huán)比減少約2116億至6022億元。盡管在去年同期的高基數(shù)下（7074億）同比少增1052億，但絕對規(guī)模依然可觀，體現(xiàn)了今年“財(cái)政前置”的特征。
　　新增非標(biāo)融資轉(zhuǎn)正，同比繼續(xù)多增。非標(biāo)當(dāng)月融資增加1919億，同比繼續(xù)多增1784億。
　　企業(yè)直融同比小幅負(fù)增。當(dāng)月企業(yè)直接融資3902億，同比少增806億。其中企業(yè)債券增加3288億，同比再度轉(zhuǎn)負(fù)（少增462億），貢獻(xiàn)了直融同比變動(dòng)的57.3%。企業(yè)股權(quán)融資新增614億，同比少增344億。
　　3月M2同比增速較上月回落0.2pct至12.7%。從結(jié)構(gòu)看，居民和非銀存款同比增加，企業(yè)存款小幅下降，財(cái)政存款同比維持穩(wěn)定。M1同比增速下降0.7pct至5.1%，從年初年初6.7%的高點(diǎn)連續(xù)三個(gè)月回落共計(jì)1.6pct，M2-M1增速剪刀差相應(yīng)擴(kuò)大0.5pct至7.6%。指向“寬信用”效率邊際下降，部分派生的貨幣并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的交易與投資。社融-M2增速負(fù)剪刀差收窄0.3pct至-2.7%，已連續(xù)三個(gè)月修復(fù)，符合我們此前的判斷。
　　總體看，3月金融數(shù)據(jù)總量結(jié)構(gòu)俱佳，是政策和市場的共同努力的結(jié)果，也指向去年以來的“寬信用”有了明顯起色。前瞻地看，亮眼的金融數(shù)據(jù)后有兩點(diǎn)“隱憂”仍待觀察。一是“寬信用”起效可能指向未來貨幣政策力度將邊際收斂，結(jié)合央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)公告，降息的可能性進(jìn)一步下降，結(jié)構(gòu)性政策也將“有進(jìn)有退”，MLF作為基礎(chǔ)貨幣投放渠道的重要性或有所回升。二是需關(guān)注私人部門存款釋放情況。一方面，在就業(yè)并未實(shí)質(zhì)性改善的情況下，居民存款依然高增，消費(fèi)信心仍待持續(xù)修復(fù)。另一方面，民營企業(yè)投資力度仍顯不足，企業(yè)存款定期化比例持續(xù)上行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)復(fù)蘇斜率放緩，海外經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。