>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：如何看利率走勢與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的背離-230416
| 上傳日期： |
2023/4/17 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
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此報告為加密報告 |
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年初以來經(jīng)濟(jì)情況邊際修復(fù)，信貸數(shù)據(jù)顯示融資需求已初步呈擴(kuò)張?zhí)卣鳎?月地產(chǎn)、出口所代表的需求端數(shù)據(jù)又明顯超預(yù)期；但10年國債收益率卻反映有限，其在1月末達(dá)到2.93%的高點(diǎn)后，反而整體趨于下行，4月11日超預(yù)期的信貸與社融數(shù)據(jù)發(fā)布后更是一度降至2.81%的低點(diǎn)。如何理解利率表現(xiàn)背后的邏輯？
年初以來，10年國債走勢可以分為兩個階段。第一階段是1月，10年國債到期收益率從2.81%附近小幅升至2.93%；第二階段是2月至今，10年國債到期收益率從2.93%附近震蕩下行至2.83%。
綜合來看，10年國債中樞在今年并沒有發(fā)生明顯變化。而這期間，官方制造業(yè)PMI從去年12月的47%最高升至2月份的52.6%，3月盡管有所回踩，但仍保持在51.9%的高位；信貸與社融連續(xù)三個月超預(yù)期，且呈現(xiàn)總量結(jié)構(gòu)雙優(yōu)的狀態(tài)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不算差。
我們理解原因之一是價格中樞和名義增長預(yù)期的下修。利率是名義增長的映射，盡管當(dāng)前實(shí)際增長并不算弱，但CPI與PPI代表的通脹讀數(shù)卻顯著低于預(yù)期，平減指數(shù)整體偏低。理論上說，名義增長下修則利率需要下修。在《利率的本質(zhì)》中曾指出名義GDP增速/10年期國債收益率在2012-2021年的均值為2.6倍，如果依據(jù)這一經(jīng)驗(yàn)比例粗略估算，則2.8-2.9%的利率對應(yīng)7.3%-7.5%的名義GDP。從目前的通脹中樞看，名義增長中樞可能達(dá)不到這一區(qū)間，這是利率下修的主驅(qū)動之一。
在前期報告《利率的本質(zhì)》中，我們曾指出，利率本質(zhì)上是我們借錢給別人時要求的回報率，它包括兩部分，一部分是既定風(fēng)險下預(yù)期的實(shí)際投資回報補(bǔ)償，另一部分是通貨膨脹補(bǔ)償。名義GDP增長率也包括兩部分，一部分是實(shí)際增長率，另一部分是通貨膨脹補(bǔ)償（平減指數(shù)）。所以，我們可以理解為何研究上一般用名義增長率趨勢來觀測利率趨勢，名義GDP增長率和利率是一個是全要素回報率，一個是資本回報率；一個是宏觀回報率，一個是微觀回報率，我們可以把它們視為相互投射的關(guān)系。
今年1-3月，盡管實(shí)際增長不差，但通脹平減指數(shù)要低于市場預(yù)期，兩者相抵，名義GDP增速表現(xiàn)可能并沒有高于市場此前的預(yù)期。
我們以萬得統(tǒng)計(jì)的PPI與CPI預(yù)測均值來看，1-3月市場預(yù)期的PPI同比分別為-0.5%、-1.3%與-2.3%，而實(shí)際同比讀數(shù)為-0.8%、-1.4%與-2.5%，實(shí)際表現(xiàn)要平均低于預(yù)期0.2pct。1-3月市場預(yù)期的CPI同比分別為2.3%、1.8%與1%，而實(shí)際同比讀數(shù)為2.1%、1%與0.7%，實(shí)際表現(xiàn)要平均低于預(yù)期0.4Pct。
我們理解原因之二是同比負(fù)增長的PPI所帶來的降息預(yù)期。貨幣政策在兩個邏輯下可以影響長端利率，一是政策寬松對應(yīng)債券市場流動性寬松；二是長端利率本質(zhì)上可以被理解為對未來短端利率的預(yù)期，短端利率深度受貨幣政策牽引。3月中旬央行宣布降準(zhǔn)，客觀上傳遞了維護(hù)流動性和維護(hù)短端利率穩(wěn)定的信號，這一點(diǎn)對長端利率形成牽制；而PPI低位又進(jìn)一步助推了降息預(yù)期。從歷史上看，PPI低位一般對應(yīng)通縮壓力，和降息之間確實(shí)存在經(jīng)驗(yàn)上的關(guān)聯(lián)。過去四輪降息周期的最后一次降息均發(fā)生在PPI觸底前的1-7個月。
長端利率也可以視作是投資者對未來短端利率的預(yù)期，如果投資者預(yù)期未來短端利率會趨于上行，那么在均衡狀態(tài)下，他會對當(dāng)前的長期債券索要更高的利率來抵補(bǔ)持有期可能產(chǎn)生的損益。
我們可以以一個簡單的例子來理解這一點(diǎn)。某投資者希望投資100億的債券，投資期限是10年。它可以選擇在10年內(nèi)不斷滾動投資1年期的國債，也可以選擇直接投資10年期國債，持有到期。在均衡狀態(tài)下，10年國債收益率應(yīng)該等于1年期國債利率的滾動復(fù)利。如果投資者預(yù)期1年期國債利率會上升，那么它對當(dāng)前10年國債到期收益率的要求也會上升。
由于短端利率主要由貨幣政策決定，所以長端利率在一定程度上也可以看做是投資者對未來貨幣政策的預(yù)期。
年初以來，盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)在修復(fù)，但在有效需求不足、通脹偏低的環(huán)境下，貨幣政策態(tài)度并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化——2月央行發(fā)布2022年四季度貨政報告指出“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持”并“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動”、3月中旬央行超預(yù)期宣布降準(zhǔn)、流動性重新變得寬松。這些表態(tài)與現(xiàn)象均向外傳遞貨幣政策仍會偏積極，保持短端利率穩(wěn)定的態(tài)度，所以盡管年初以來，10年國債會有一些波動，但整體中樞并未出現(xiàn)明顯的變化。
4月上旬，中小銀行下調(diào)存款利率，市場關(guān)于降息的預(yù)期有所升溫，開始預(yù)期未來短端利率會在政策利率下調(diào)的引導(dǎo)下進(jìn)一步下行，10年國債到期收益率進(jìn)一步小幅下行。
這一預(yù)期有一定的合理性。-年初以來通脹指標(biāo)尤其是PPI處于低位，而從2000年以來的數(shù)據(jù)來看，我們一共經(jīng)歷了四輪降息（貸款基準(zhǔn)/MLF利率）周期，分別為2008年9月至12月、2012年6月至7月、2014年11月至2015年8月、2019年11月至2020年4月。這四輪降息周期均發(fā)生在PPI下行階段，且最后一次降息均出現(xiàn)在PPI觸底前1-7個月。第一輪最后一次降息在PPI觸底前7個月，第二輪最后一次降息在PPI觸底前2個月，第三輪最后一次降息在PPI觸底前1個月，第四輪最后一次降息在PPI觸底前1個月。
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