>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：出口超預(yù)期降低總量下行風(fēng)險(xiǎn)-230413
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2023/4/13 |
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來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊 |
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3月出口同比增長(zhǎng)14.8%，顯著高于市場(chǎng)平均預(yù)期（WIND口徑-5.0%）。由于1-2月出口尚在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，3月同期可比市場(chǎng)出口增速又比較低，韓國(guó)、越南3月出口增速分別為-13.6%、-13.2%，主流預(yù)期基本上會(huì)不同程度低估中國(guó)出口表現(xiàn)。基數(shù)因素不是一個(gè)關(guān)鍵，去年3月出口同比增長(zhǎng)14.3%，尚未明顯減速。
在2022年4月的《出口產(chǎn)品的六大結(jié)構(gòu)性特征》中，我們?cè)敿?xì)分析過(guò)2022年3月出口情況：3月出口同比增長(zhǎng)14.3%，并不算低，僅略低于1-2月高位的16.1%；從當(dāng)時(shí)的環(huán)比看，3月較1-2月合并值的環(huán)比為-49.4%，和之前十年（不含2020年）均值的-46.0%基本在同一量級(jí)。
我們猜測(cè)和供給端的彈性釋放有關(guān)。在前期報(bào)告《怎么評(píng)價(jià)前兩個(gè)月的出口》中，我們?cè)U釋過(guò)這一邏輯：從供給端看，在疫情達(dá)峰前，國(guó)內(nèi)訂單承接能力、生產(chǎn)能力、港口運(yùn)轉(zhuǎn)能力受限，達(dá)峰后供給能力有明顯提升。也就是說(shuō)，前期受約束的訂單出現(xiàn)了回流和一次性釋放。
從PMI新出口訂單來(lái)看，2022年12月在44.2的水平，2023年1-3月分別為46.1、52.4、50.4。2-3月改善明顯。
邏輯上來(lái)說(shuō)，海外需求不會(huì)突然有一個(gè)躍升，供應(yīng)能力的打開(kāi)導(dǎo)致的訂單回流可能是一個(gè)背景。從這一角度來(lái)看，后續(xù)出口會(huì)繼續(xù)存在這一支撐，但未必會(huì)有3月那么強(qiáng)。
從主要目的地來(lái)看，一是傳統(tǒng)的歐美出口市場(chǎng)多數(shù)好轉(zhuǎn)，對(duì)美國(guó)出口同比-7.7%，比1-2月加快14.1個(gè)點(diǎn)；對(duì)歐盟出口同比3.4%，比1-2月加快13.4個(gè)點(diǎn)。只有對(duì)日出口低位徘徊；二是對(duì)新興市場(chǎng)出口的高增長(zhǎng)形成帶動(dòng)，對(duì)東盟出口同比達(dá)35%以上，一季度對(duì)東盟出口占比16.9%，超過(guò)同期對(duì)美國(guó)和歐洲；對(duì)非洲、拉美出口同比分別為46.5%、18.8%，對(duì)俄羅斯出口同比136.4%。三是對(duì)中國(guó)香港地區(qū)出口同比增長(zhǎng)達(dá)20%以上。這一點(diǎn)值得注意，對(duì)港轉(zhuǎn)口貿(mào)易環(huán)比應(yīng)已經(jīng)企穩(wěn)；而由于去年全年是一個(gè)拖累項(xiàng)，后續(xù)將繼續(xù)面對(duì)低基數(shù)。
3月對(duì)美、歐、日出口同比分別為-7.7%、3.4%、-4.8%，較1-2月累計(jì)增速分別加快14.1、13.4、-3.5個(gè)點(diǎn)。
3月對(duì)東盟出口同比為35.4%，一季度對(duì)東盟出口占比為16.9%，超過(guò)去年年度的15.8%，超過(guò)今年同期對(duì)美國(guó)、歐洲的14.0%、15.3%。
對(duì)香港地區(qū)的出口增速大幅回升也形成了對(duì)出口的拉動(dòng)，這塊應(yīng)以轉(zhuǎn)口貿(mào)易為主，2022年一直處于低增長(zhǎng)狀態(tài)，2022年全年同比-15.1%。
從主要出口產(chǎn)品來(lái)看，汽車出口3月同比增長(zhǎng)123.8%，高于去年年度75%左右的增速；通用機(jī)械設(shè)備出口有所好轉(zhuǎn)，單月同比13.1%；勞動(dòng)密集型產(chǎn)品（箱包、服裝、玩具）增速均明顯偏高；家電出口增速顯著改善；電子產(chǎn)品出口依然低迷，手機(jī)單月同比-31.9%，自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備單月同比-26.0%、集成電路出口同比-3.0%。高新技術(shù)產(chǎn)品出口繼續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。從上述結(jié)構(gòu)，可以理解出口表現(xiàn)為何好于韓國(guó)，主要與韓國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)于集中于消費(fèi)電子和半導(dǎo)體產(chǎn)品有關(guān)；但為何勞動(dòng)密集型產(chǎn)品增速明顯好于同期越南值得進(jìn)一步細(xì)分研究，它似乎指向我們前面所說(shuō)的供應(yīng)鏈彈性釋放的邏輯。
對(duì)照同期韓國(guó)，其2023年3月（前20日）乘用車出口增速也很高，為69.6%；但計(jì)算機(jī)電子產(chǎn)品，如計(jì)算機(jī)外圍設(shè)備出口同比-60.9%、無(wú)線通訊設(shè)備出口同比-40.8%、半導(dǎo)體出口同比的-44.7%形成較大拖累。這一點(diǎn)和我們的出口結(jié)構(gòu)可以相互印證。
越南出口卻整體偏低，電話及零配件、電子零件電腦及配件3月同比分別為-35.6%、-7.8%；同時(shí)勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的增速也偏低，比如鞋類同比-22.5%、紡織品同比-17.2%、木制品同比-25.0%。同期中國(guó)服裝、鞋靴、箱包、玩具出口同比分別為31.9%、32.3%、90.1%、30.9%。
3月進(jìn)口同比增長(zhǎng)-1.4%，較1-2月的-10.2%降幅收窄，但其中包含著基數(shù)的影響；去年進(jìn)口增速下臺(tái)階比出口要略早。從主要產(chǎn)品看，鋼材、銅、集成電路仍在深度負(fù)增長(zhǎng)，機(jī)床好于年初但仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，顯示在去庫(kù)存周期，工業(yè)需求仍待進(jìn)一步改善。成品油及農(nóng)產(chǎn)品增速相對(duì)較高。
原油、鐵礦砂、鋼材、銅、機(jī)床、集成電路進(jìn)口同比分別為0.7%、9.0%、-26.5%、-29.4%、-7.8%、-20.0%。成品油、農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口同比分別為47.8%、16.3%。
如果按照我們的解釋，出口包含著供給端彈性釋放的邏輯，那么3月受影響會(huì)更大一些，后續(xù)力量應(yīng)會(huì)有減弱。但一則4月出口基數(shù)較低、7月之后基數(shù)也比較低；二則目前處于海外去庫(kù)存時(shí)段，按照我們一直強(qiáng)調(diào)的“出口周期持平于CRB周期”的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，后續(xù)壓力應(yīng)小于現(xiàn)階段。對(duì)全年出口無(wú)疑應(yīng)有一個(gè)上修。
2022年3-12月出口同比分別為14.3%、3.5%、16.4%、17.0%、18.1%、7.4%、5.5%、-0.4%、-9.0%、-10.0%。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，上半年4月基數(shù)比較低，下半年基數(shù)整體比較低。
出口在周期性上同步于CRB周期。在去年底年度報(bào)告《走出谷底》中，我們指出：經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性重于邏輯，一個(gè)可以參考的經(jīng)驗(yàn)框架是出口周期和PPI周期大致同步。從這一規(guī)律出發(fā)我們不難理解為何不應(yīng)在2020年底對(duì)出口悲觀。這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性何以形成？我們理解它來(lái)源于量?jī)r(jià)兩個(gè)維度的同步，即一則出口價(jià)格指數(shù)大致同步于PPI；二則
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