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城投債監(jiān)管趨緊，尾部再融資壓力凸顯
　　私募產品投資規(guī)模壓降，尾部區(qū)域債券的再融資難度提升。據21世紀經濟報道，近期監(jiān)管部門對固收類私募產品進行規(guī)范，相關產品規(guī)?；蚴軌航?。從原因來看，城投債非標違約頻發(fā)下各類金融機構的“非標轉標”行動是私募產品出現的根本原因，而近年來地方國企債務負擔持續(xù)走高，部分地區(qū)負面頻發(fā)，涉及諸多個人投資者，造成嚴重負面影響，則是此次加強監(jiān)管的直接原因。從影響來看，對于部分尾部區(qū)域而言，此類私募產品對于其存量債務的滾續(xù)具有重大影響，相關產品規(guī)模受限或將對尾部區(qū)域債券的再融資形勢帶來嚴峻調整，需重點關注私募債券存在較大到期或回售壓力的區(qū)域或主體。
　　債基投資于中低等級信用債的比重與杠桿受限。據中國基金報，近期監(jiān)管針對新上報的債券基金投資信用債比例及杠桿水平有最新指導意見，并于近期落地。綜合來看，當前債券型基金對中低等級投資比重的限制尚處于起步階段，并未對中低等級城投債市場形成沖擊，但監(jiān)管逐步收緊的趨勢不可忽略，2022年11月理財贖回潮的出現也表明，在面臨流動性沖擊時，中低等級信用債券的波動幅度以及恢復所需時間均要顯著高于高等級信用債券。后續(xù)來看，指導意見是否會全面落地還有待觀察，一旦落地，由于投資比例和杠桿率的限制，城投債市場分化或進一步加劇，債市需要更加精準明確的下沉尺度。
　　城投債下沉還需謹慎，關注“隱形邊界”
　　城投債融資整體回暖，哪些區(qū)域存在掉隊現象？ 2023年以來，城投債融資整體回暖，但市場對中低等級債券的偏好仍在下降，后者也逐步邁向存量市場，依靠借新還舊維持債務體量；分區(qū)域來看，31個省份中有25個省份在一季度城投債均實現凈融入，而甘肅、云南、貴州、遼寧、黑龍江與內蒙古6個區(qū)域出現凈償還，且相較去年同期凈償還規(guī)模均有所擴大。
　　2023年以來，各地政府紛紛采取懇談會或投資者交流會的形式，包括部分高收益地區(qū)在內，向債券投資者傳達信心。我們認為當下地方政府的化債意愿仍相對較高，難以構成區(qū)域債務違約的條件，但在化債能力方面，各地政府分化明顯，部分區(qū)域受限于地方財力與可用資源，難以完全覆蓋存量債務的兌付，甚至出現“無力償還”的現象。綜合來看，在債務形勢愈發(fā)嚴峻的當下，債券打破剛兌似在一墻之隔，但已不再是不可捉摸，反而更加清晰透明。因此我們認為，當下化債意愿無法為地方政府帶來有效化債資源，對于尾部區(qū)域的債務風險應當重點關注。
　　風險提示：信用債違約風險