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核心觀點(diǎn)：
　　公司發(fā)布22年報(bào)與23年一季報(bào)，2022實(shí)現(xiàn)營收28.02億元（YoY+13.82%），歸母凈利4.23億元（YoY+16.60%），扣非歸母凈利YoY+9.36%；22Q4營收YoY+0.19%，歸母凈利YoY+19.10%，扣非歸母凈利+46.05%；23Q1營收YoY+22.79%，歸母凈利YoY+44.65%。
　　嬰兒衛(wèi)生用品下行周期穩(wěn)健拓客。22H1/22H2/22A嬰兒衛(wèi)生用品收入YoY+18.7%/13.1%/15.5%，22A銷量/片價(jià)YoY+19.2%/-3.1%。出生率下行、紙尿褲市場收縮，供需錯(cuò)配下行業(yè)洗牌。部分外資產(chǎn)品渠道跟進(jìn)、銷售穩(wěn)定，部分內(nèi)資品牌運(yùn)營優(yōu)越、留存并高增，小品牌&小產(chǎn)能轉(zhuǎn)型或退出。豪悅前五大客戶20/21/22年銷售額占比59%/72%/76%，洗牌后客戶集中度提升，公司客戶例如外資花王、尤妮佳，內(nèi)資babycare、碧芭，均屬優(yōu)質(zhì)客戶，公司通過產(chǎn)品迭代+規(guī)模效應(yīng)深度綁定大客戶，易穿脫產(chǎn)品面世后有望進(jìn)一步夯實(shí)下游關(guān)系。
　　其他產(chǎn)品穩(wěn)增，外銷有望增長提速。22成人衛(wèi)生用品收入YoY+6.2%，銷量/片價(jià)YoY+1.5%/+4.6%，經(jīng)期褲滲透率提升，成人失禁用品教育市場；22其他產(chǎn)品收入YoY+44.5%，復(fù)合芯體與濕巾銷售放量。22A境內(nèi)收入YoY+16%，境外收入YoY-2%，泰國自主品牌進(jìn)入主要商超、明星代言進(jìn)行市場教育，疊加泰國工廠產(chǎn)能推進(jìn)，增長有望提速。
　　毛利率彈性釋放。22年毛利率23.15%，同比-3.17pct，22Q4/23Q1毛利率同比+5.5/0.9pct，22年石油價(jià)格向下后高分子成本已有回落，23年木漿成本下行，利潤彈性大。費(fèi)用端22全年占比平穩(wěn)。
　　盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利5.3/6.1/7.0億元，紙尿褲制造龍頭，具備技術(shù)與產(chǎn)品壁壘，成本下行帶來利潤彈性。給予公司23年15倍PE，合理價(jià)值50.88元/股，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。出生率加速下滑，行業(yè)競爭加劇，海外需求不及預(yù)期