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公司發(fā)布2022年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)收入312.14億元，同比-2.26%，歸母凈利潤(rùn)21.2億元，同比-49.57%。其中Q4單季度實(shí)現(xiàn)收入78.35億元，同比-15.31%，歸母凈利潤(rùn)4.65億元，同比-69.51%。
　　行業(yè)需求處于底部區(qū)域，公司收入增長(zhǎng)有韌性，零售和非防水業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。2022年Q1-Q4公司收入增速分別為+17.31%/+1.65%/-4.51%/-15.31%，受房地產(chǎn)（新開(kāi)工）周期影響，防水行業(yè)仍處于周期底部區(qū)域，公司增長(zhǎng)有韌性。分渠道來(lái)看，2022年民建收入60.78億元，同比+58%，考慮德愛(ài)威零售和雨虹到家業(yè)務(wù)，估算公司2022年零售業(yè)務(wù)收入70億元，同比+56%，占比23%；由此倒推工程業(yè)務(wù)收入242億元，同比-12%，占比77%，公司積極調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，零售和民建表現(xiàn)較好。分產(chǎn)品來(lái)看，建筑涂料和砂漿粉料繼續(xù)放量。
　　毛利率下滑和費(fèi)用增加影響業(yè)績(jī)，Q4毛利率迎來(lái)拐點(diǎn)。2022年公司整體毛利率25.77%，同比-4.77pct，主要受瀝青等原材料成本大幅上漲影響，Q4毛利率環(huán)比改善、同比降幅收窄，盈利迎來(lái)拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)2023年在瀝青同比壓力緩解、公司渠道結(jié)構(gòu)改善、提價(jià)效果顯現(xiàn)等因素下，全年毛利率有望同比改善。2022年期間費(fèi)用同比+12.9%（同增6億），主要系職工薪酬、廣宣費(fèi)和咨詢(xún)費(fèi)等增加所致，預(yù)計(jì)2022年人員結(jié)構(gòu)優(yōu)化將帶來(lái)2023年費(fèi)用下降。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為40.3/54.5/68.0億元，按最新收盤(pán)市值對(duì)應(yīng)PE分別為20.7/15.3/12.3倍，參考可比公司估值和公司增長(zhǎng)預(yù)期，我們給予公司2023年P(guān)E合理估值25倍的判斷，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值40.04元/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。上游原材料價(jià)格持續(xù)上漲，下游需求大幅下滑，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)等。