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公司2022年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)為77.4億/7.1億元，同比+28.6%/-30.1%，收入符合預(yù)期、利潤(rùn)低于預(yù)期；22Q4營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)為22.3億/1.4億元，同比+34.7%/+26.3%，凈利率僅6.4%，主要受木漿及能源成本高位運(yùn)行影響。預(yù)計(jì)公司2023Q1業(yè)績(jī)端仍有壓力，但考慮到4月起木漿外盤報(bào)價(jià)加速下行、23Q2前期采購(gòu)的較低價(jià)漿將陸續(xù)釋放效益，我們認(rèn)為公司凈利率23Q2開(kāi)始將進(jìn)入向上修復(fù)通道。
　　▍2022年收入符合預(yù)期，Q4噸收入環(huán)比提升6%。2022年公司營(yíng)收77.4億元，同比+28.6%，符合預(yù)期，其中銷量81.2萬(wàn)噸，同比+15.9%；噸收入9532元，同比+10.9%。細(xì)分來(lái)看，2022年日用消費(fèi)系列收入/銷量為35.6億元/39.1萬(wàn)噸，同比+42.3%/+31.4%；食品及醫(yī)療包裝系列收入/銷量為15.1億元/15.4萬(wàn)噸，同比+52.1%/+43.3%；電氣及工業(yè)用紙系列收入/銷量為5.8億元/5.2萬(wàn)噸，同比+13.2%/+10.0%；以上品類貢獻(xiàn)2022年主要收入增量。2022年合營(yíng)公司夏王收入38.1億元，同比+19.3%，銷量/噸收入為33.2萬(wàn)噸和11483元，同比+27.7%/-6.6%。22Q4公司營(yíng)收22.3億元，同比+34.7%，銷量同比+10.5%至22.0萬(wàn)噸；噸收入為10129元，環(huán)比Q3增加570元，增幅6%。
　　▍2022年利潤(rùn)低于預(yù)期，成本高企壓制盈利表現(xiàn)。2022年公司歸母凈利潤(rùn)7.1億元，同比-30.1%，低于預(yù)期；其中夏王凈利潤(rùn)同比-52.6%至2.5億元，貢獻(xiàn)投資收益1.2億元，剔除后仙鶴自身凈利潤(rùn)5.8億元，同比-22.8%；2022年仙鶴/夏王噸凈利分別為716元/841元。22Q4歸母凈利潤(rùn)為1.4億元，同比+26.3%，凈利率為6.4%；我們估算仙鶴表觀噸凈利為499元，環(huán)比22Q3下降455元，其中高漿價(jià)疊加能源成本高位，導(dǎo)致噸毛利環(huán)比-227元，此外噸費(fèi)用環(huán)比+229元。我們測(cè)算22Q4夏王噸凈利為699元，環(huán)比Q3有所改善，但仍處于較低水平。
　　▍2023年展望：Q1仍面臨壓力，但逐季改善值得期待。2022年底木漿外盤報(bào)價(jià)開(kāi)始進(jìn)入下行區(qū)間，但考慮到港時(shí)間的滯后性和匯率影響，預(yù)計(jì)23Q1公司綜合用漿成本環(huán)比22Q4持平或略有下行，同時(shí)能源成本依然高位徘徊，公司雖發(fā)出提價(jià)函應(yīng)對(duì)，但鑒于下游需求狀態(tài)落地效果料有限，因此我們判斷23Q1噸凈利環(huán)比僅小幅改善；2023Q1銷量預(yù)計(jì)同比/環(huán)比均有一定壓力，綜上，我們認(rèn)為23Q1公司歸母凈利潤(rùn)同比/環(huán)比均將出現(xiàn)下滑。值得注意的是4月以來(lái)木漿外盤報(bào)價(jià)加速下行，闊葉漿目前采購(gòu)價(jià)格已回落至600美元以內(nèi)，而前期采購(gòu)的較低價(jià)木漿也將于Q2開(kāi)始釋放效益，我們認(rèn)為公司從23Q2開(kāi)始凈利率將進(jìn)入向上修復(fù)通道，全年凈利率有望同比出現(xiàn)改善。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：木漿價(jià)格大幅上漲；能源成本大幅提升；產(chǎn)能投放進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。弧澳芎碾p控”壓制產(chǎn)能利用率。
　　▍投資建議：考慮需求仍在復(fù)蘇過(guò)程中、短期成本端壓力猶存，下調(diào)2023-2024年EPS預(yù)測(cè)至1.44/1.85元（原預(yù)測(cè)2.06/2.42元），新增2025年EPS預(yù)測(cè)2.14元。參考公司過(guò)去五年P(guān)E（TTM）均值為26x，鑒于公司當(dāng)前基本面狀態(tài)，給予公司2023年23x PE，目標(biāo)價(jià)33元，維持“買入”評(píng)級(jí)。