>> 華創(chuàng)證券-神火股份(000933)深度研究報(bào)告：資產(chǎn)質(zhì)量全面改善，明顯低估-230418
| 上傳日期： |
2023/4/19 |
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pdf 共43頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦（首次） |
作者： |
馬金龍，劉崗，鞏學(xué)鵬 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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神火股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為煤炭、電解鋁和其深加工產(chǎn)品的生產(chǎn)、加工和銷售。（1）鋁板塊：全資子公司新疆煤電及控股子公司云南神火主要生產(chǎn)電解鋁，上海鋁箔主要生產(chǎn)食品鋁箔、醫(yī)藥鋁箔，神隆寶鼎主要生產(chǎn)高精度電子電極鋁箔。目前公司電解鋁產(chǎn)能170萬(wàn)噸/年（新疆煤電80萬(wàn)噸/年，云南神火90萬(wàn)噸/年）、裝機(jī)容量2000MW、陽(yáng)極炭塊產(chǎn)能56萬(wàn)噸/年、鋁箔8萬(wàn)噸/年。（2）煤炭板塊：公司是我國(guó)無(wú)煙煤主要生產(chǎn)企業(yè)之一，分為永城礦區(qū)（以無(wú)煙煤為主）以及鄭州、許昌礦區(qū)（以瘦煤、貧煤為主），目前煤炭保有儲(chǔ)量13.29億噸，可采儲(chǔ)量6.12億噸，核定產(chǎn)能855萬(wàn)噸，其中：無(wú)煙煤345萬(wàn)噸/年，瘦焦煤450萬(wàn)噸/年，動(dòng)力煤60萬(wàn)噸/年，2022年煤炭產(chǎn)量681萬(wàn)噸。
公司兩大電解鋁生產(chǎn)基地位于新疆和云南，電解鋁成本優(yōu)勢(shì)突出：公司在產(chǎn)能轉(zhuǎn)移過(guò)程中富有遠(yuǎn)見(jiàn)的決策為公司帶來(lái)了明顯的成本優(yōu)勢(shì)，（1）新疆煤炭資源豐富、埋藏淺、開(kāi)采成本低，同時(shí)公司的電廠屬于坑口電廠，與湖北宜化和中國(guó)神華所屬兩個(gè)煤礦通過(guò)兩條皮帶走廊相連，用煤成本在行業(yè)內(nèi)非常具有優(yōu)勢(shì)。（2）云南神火：位于文山州富寧縣，不僅可以利用綠色無(wú)污染、價(jià)格低廉的水電作為主要能源，而且距離氧化鋁主產(chǎn)地廣西百色僅120余公里，區(qū)位優(yōu)勢(shì)十分明顯。根據(jù)MySteel數(shù)據(jù)，2022年3月新疆和云南分別以15,166元、16,908元位列完全成本最低地區(qū)的第一位和第三位。
寒冬蟄伏多年迎來(lái)2020-2022年鋁價(jià)持續(xù)上漲，資產(chǎn)質(zhì)量全面改善：公司在行業(yè)最差階段頂住巨大壓力，完成了電解鋁產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移，供給側(cè)改革徹底改變行業(yè)面貌，隨著2021-2022年大宗商品進(jìn)入牛市，公司經(jīng)營(yíng)狀況和資產(chǎn)質(zhì)量得到全面改善。2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)75.71億元，同比增長(zhǎng)133.90%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流達(dá)到140.61億元，同比增長(zhǎng)24.48%，是公司有史以來(lái)最好業(yè)績(jī)。良好的現(xiàn)金流幫助公司償還貸款和債務(wù)，不斷優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，2022年資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比下降8個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，2016-2022年公司共計(jì)提87.75億資產(chǎn)減值（主要包括關(guān)停的電解鋁產(chǎn)能、氧化鋁廠、煤礦等），目前資產(chǎn)質(zhì)量全面好轉(zhuǎn)，2022年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到70.61%，較2021年增長(zhǎng)6.25個(gè)百分點(diǎn)。
公司向下游延伸，重點(diǎn)發(fā)力鋁箔深加工：神火股份目前鋁箔業(yè)務(wù)總產(chǎn)能8萬(wàn)噸，其中：上海鋁箔2.5萬(wàn)噸，神隆寶鼎一期5.5萬(wàn)噸，在建神隆寶鼎二期6萬(wàn)噸。神隆寶鼎已通過(guò)汽車行業(yè)質(zhì)量管理體系的審核并于2022年底取得IATF16949:2016認(rèn)證證書(shū)，二期6萬(wàn)噸新能源動(dòng)力電池材料項(xiàng)目預(yù)計(jì)2023年下半年逐步投入運(yùn)營(yíng)，根據(jù)公司投資者調(diào)研紀(jì)要，2023年和2024年分別預(yù)計(jì)生產(chǎn)電池鋁箔4萬(wàn)噸、7-8萬(wàn)噸，同時(shí)云南神火11萬(wàn)噸綠色新能源電池鋁箔正在積極推進(jìn)。
水電鋁不穩(wěn)定趨于長(zhǎng)期化，電解鋁供給或超預(yù)期收縮：2022年云南水電發(fā)電量占比已經(jīng)超過(guò)80%，但是水電季節(jié)性明顯，并且容易受到天氣干擾，近年來(lái)云南多年連續(xù)出現(xiàn)來(lái)水不足，制約了水電發(fā)電量。與此同時(shí)，電解鋁等高耗能產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為云南電網(wǎng)最重要用戶，2022年7月的電解鋁用電量已經(jīng)占云南全省用電量的28.5%。當(dāng)前水電鋁不穩(wěn)定趨于長(zhǎng)期化，電解鋁供給或超預(yù)期收縮，我們預(yù)計(jì)2023年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量約為4149萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.6%；預(yù)計(jì)電解鋁需求4221萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.4%，2023年中國(guó)電解鋁預(yù)計(jì)將出現(xiàn)供給缺口約14萬(wàn)噸。
盈利預(yù)測(cè)、估值與投資建議：我們看好經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下的電解鋁和煤炭行業(yè)景氣度提升，以及近年來(lái)公司基本面明顯改善的變化，公司明顯被市場(chǎng)低估。預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入413.66億元、445.50億元、456.33億元，同比增長(zhǎng)-3.1%、7.7%、2.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)78.88億元、87.76億元、90.41億元，同比增長(zhǎng)4.2%、11.3%、3.0%。神火股份分為煤炭和電解鋁兩個(gè)主要板塊，我們分別根據(jù)可比公司對(duì)兩塊業(yè)務(wù)采用分部估值：預(yù)計(jì)2023年神火股份歸母凈利潤(rùn)中，煤炭板塊歸母凈利潤(rùn)為29.90億元，電解鋁及鋁加工板塊歸母凈利潤(rùn)48.98億元。根據(jù)同行業(yè)可比公司估值，分別給予4.6倍和9.9倍，我們預(yù)計(jì)神火股份合理市值為621億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)27.57元，相較于當(dāng)前有44%空間，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）海外衰退超預(yù)期；（2）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期；（3）公司煤礦經(jīng)營(yíng)遭遇行政干擾
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