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核心觀點：
　　京東內部業(yè)務調整疊加核心銷售品類復蘇滯后，公司營收或將受到小幅負面影響。我們預計2023Q1京東集團營收2348.6億元，同比-2%，零售業(yè)務收入2088.2億元，同比-4%。調整原因如下：1）公司著手大商超等品類調整，包括SKU的結構優(yōu)化以及渠道的精簡等，內部業(yè)務考核重心也轉向GMV增速而非營收，預計短期營收將受到影響；2）公司核心家電、3C品類銷售復蘇緩于大盤，總體需求釋放較少。據(jù)國家統(tǒng)計局1、2月數(shù)據(jù)，家用電器、通訊器材品類零售額分別同比-1.9%、-8.2%，低于零售大盤2.9%的同比增長。時尚等品類雖復蘇趨勢良好，但在業(yè)務結構中占比低，對整體零售收入拉動作用不顯著。利潤端方面，預計Q1零售業(yè)務經營利潤率保持穩(wěn)定，集團Non-GAAP凈利率同比小幅改善。由于京東百億補貼等活動成本控制良好，利潤率穩(wěn)定可控，預計零售業(yè)務利潤率3.5%，同比-0.1pct。此外隨著京喜新業(yè)務成本逐漸收窄，集團整體盈利能力穩(wěn)中有升，預計集團Non-GAAP凈利潤率2.0%，同比+0.3pct。
　　 POP業(yè)務與自營業(yè)務并重共建良性零售生態(tài)，系統(tǒng)性業(yè)務調整見成果。京東近期致力于POP模式的改善，并通過平臺運行、生態(tài)建設、算法改善等扶持手段實現(xiàn)POP商家與自營商家的公平競爭。Q1后段GMV增速已高于零售業(yè)務收入增速，從側面反映出業(yè)務調整成果已現(xiàn)，POP業(yè)務成長成為GMV快速上升的驅動力。我們認為通過POP業(yè)務與自營業(yè)務的同臺競爭將進一步為京東帶來的良性零售生態(tài)。自營商家在供應鏈、產品質量等方面更有優(yōu)勢，而POP商戶則滿足用戶多樣化、差異化的需求，用戶坐擁更多選擇權?？紤]到京東面臨低價優(yōu)勢爭奪戰(zhàn)的關鍵階段，POP商家與自營商家的良性競爭將帶來更有優(yōu)勢的零售價格，幫助公司重拾低價競爭武器，建立用戶低價心智。
　　組織架構調整在即，短期內業(yè)績或將繼續(xù)承壓，但看好京東長期經營增長表現(xiàn)。京東于Q2先后對京東零售、京東物流進行組織結構調整。京東零售取消事業(yè)群制、變更為事業(yè)部制，原事業(yè)群下統(tǒng)管諸多商品品類的各事業(yè)部將按照具體品類拆分為具體的經營單元，在拆分的經營單元內將不再區(qū)分POP和自營，二者進一步實現(xiàn)“流量平權”。京東物流成立供應鏈、快遞、快運、國際業(yè)務等四大獨立事業(yè)部，取消原本按七個大區(qū)劃分的區(qū)域組織模式。此次組織調整有望實現(xiàn)集團內部組織層級的扁平化，縮短匯報路線，有利于集團運行效率的提升。短期內受業(yè)務團隊調整及人員職責變化等影響，業(yè)績表現(xiàn)或將繼續(xù)承壓，但長期看有利于京東建立長期競爭優(yōu)勢，經營效益有望獲得持續(xù)改善。
　　盈利預測與投資建議：我們持續(xù)看好公司整體業(yè)務長期的健康性和可持續(xù)性?？紤]到京東調整組織架構后業(yè)務線短期受到沖擊，我們略微調整2023-2025年的營收為10,592/11,942/13,311億元（前值為11,410/12,851/14,312億元）。我們預計2023Q1的Non-GAAP凈利潤為47億元。由于營收的調整，我們略微調整2023-2025年的Non-GAAP凈利潤為296/346/399億元（前值為269/373/429億元）。我們采取P/E估值法進行估值，給予目標公司2023年PE 15X，下調目標公司2023年目標市值5,045億港元。維持“買入”評級。
　　風險提示：宏觀經濟恢復增速不及預期，消費者信心下降風險，市場競爭加劇，行業(yè)增長不及預期，政策風險，變現(xiàn)率及毛利率提升不及預期，研報使用的信息數(shù)據(jù)更新不及時等。