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摘要：
　　3月信貸、出口等宏觀指標接連超預期，而從股市表現(xiàn)看，市場選擇對數(shù)據(jù)“視而不見”。我們判斷，隨著經(jīng)濟內生動能繼續(xù)修復，市場的擔憂將逐步被打破，經(jīng)濟預期或將迎來上修，股市有望對經(jīng)濟復蘇重新定價。
　　一季度GDP增速高達4.5%，總量大超預期，但從結構看，復蘇不均衡，服務業(yè)強復蘇，工業(yè)弱復蘇。2020年疫后復蘇，當時社會各界對中國經(jīng)濟仍然充滿信心，復蘇特征是工業(yè)復蘇領先于服務業(yè)，復蘇交易升溫引發(fā)股市大漲。而本輪復蘇，很多企業(yè)和居民信心不足，表現(xiàn)在工業(yè)復蘇弱和居民存款強。A股5000多家上市公司中，七成屬于工業(yè)，股市天然對工業(yè)復蘇更敏感，對服務業(yè)復蘇的反應相對較小。我們認為復蘇不均衡是近期股市對于多項數(shù)據(jù)超預期“視而不見”的關鍵原因。
　　而復蘇不均衡，恰恰意味著復蘇或仍有很大空間。目前企業(yè)仍處于去庫存階段，對應于工業(yè)弱復蘇。但工業(yè)產(chǎn)銷率已經(jīng)降至2000年以來最低位，工業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)降至2017年以來（除2020年一季度外）最低位，繼續(xù)下降時間可能已不長久，一旦這些指標觸底企穩(wěn)，我們預計會對工業(yè)構成利好。再加上3月出口大超預期，而出口領先于庫存周期，因此下半年企業(yè)可能進入補庫存周期，對應于下半年工業(yè)復蘇可能比上半年更強。鑒于一季度GDP已經(jīng)大超預期，我們上修全年經(jīng)濟預測，預計二季度GDP將達到8%以上，全年GDP將奔向6%。
　　此外，市場對于經(jīng)濟復蘇的三種“擔憂”或將逐步消退。（1）對于消費復蘇的強度的擔憂。2023年一季度就業(yè)、收入、消費傾向三因素均對居民消費形成正向貢獻。伴隨經(jīng)濟企穩(wěn)回升、就業(yè)形勢逐步改善，消費場景不斷增加，居民消費意愿或將進一步修復，“就業(yè)-收入-消費”的正循環(huán)有望打通。另外，一季度社會集團消費明顯好于居民消費，是拉動消費復蘇的主要力量。今年社會集團消費對整體消費的拉動作用預計將比居民消費更強，這是一個重要的預期差。（2）第二，對于出口反彈可持續(xù)性的擔憂。我們判斷，有三個因素共同對出口形成支撐。一是出口結構優(yōu)化，競爭力凸顯。二是我國與“一帶一路”沿線國家、金磚國家的經(jīng)貿合作不斷擴大，政策紅利釋放。三是企業(yè)出口搶訂單已初顯成效。鑒于以上三個因素均不是短期變化，我們認為超預期的出口并非曇花一現(xiàn)，而是具備較強的持續(xù)性。（3）第三，對于政策轉向的擔憂。整體來看，經(jīng)濟復蘇雖在路上，但結構性問題仍然較為凸出。政策對于經(jīng)濟的呵護料將繼續(xù)發(fā)力。
　　綜上所述，我們判斷，隨著經(jīng)濟內生動能繼續(xù)修復，市場的擔憂將逐步被打破，經(jīng)濟預期或將迎來上修，股市有望對經(jīng)濟復蘇重新定價。
　　風險因素：政策明顯收緊；海外經(jīng)濟下行對出口影響超預期。