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公司積極推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，改善成本效率，23Q1業(yè)績(jī)回升顯著。依托研發(fā)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，公司持續(xù)推出優(yōu)勢(shì)單品，非瘟疫苗應(yīng)急評(píng)審材料提交后重磅單品落地或可期，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間有望被充分打開。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司EPS為0.38/0.49/0.61元。參考可比公司估值水平并給予一定溢價(jià)，給予公司2023年36倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍事件：公司生物股份公布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)。對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下。
　　▍養(yǎng)殖低迷不改復(fù)蘇趨勢(shì)，23Q1毛利率顯著回升。23Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.64億元，同比+6.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.07億元，同比+31.8%。盡管23Q1下游養(yǎng)殖業(yè)整體低迷，但公司仍維持了較好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)。2022年以來，公司成立項(xiàng)目攻關(guān)組賦能研發(fā)生產(chǎn)，產(chǎn)品成本效率持續(xù)優(yōu)化，同時(shí)較高毛利率的非五產(chǎn)品及反芻產(chǎn)品高速增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)盈利能力提升，毛利率顯著改善。23Q1公司綜合毛利率59.7%，同比增長(zhǎng)4.5pcts。
　　▍苦練內(nèi)功蓄力變革，業(yè)績(jī)低谷期已過。2022年全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.29億元，同比-13.9%，2022年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.11億元，同比-44.9%。在養(yǎng)殖深度虧損、口蹄疫市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的大環(huán)境下，公司苦練內(nèi)功蓄力變革，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品及渠道。在產(chǎn)品端，公司持續(xù)投入資源提升非五產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，我們估計(jì)2022年公司非五產(chǎn)品整體占豬苗比重已超過50%，其中圓支二聯(lián)苗全年估計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超4000萬元；藍(lán)耳及布病疫苗2022全年同比增長(zhǎng)超100%，此外公司組合免疫方案也持續(xù)發(fā)力，未來有望持續(xù)推廣。在營(yíng)銷端，公司調(diào)整策略主動(dòng)讓利，盡管毛利率有所承壓，但市場(chǎng)地位得到進(jìn)一步鞏固，同時(shí)公司積極推行渠道下沉，為承接“先打后補(bǔ)”政策后終端需求做好準(zhǔn)備。2022年公司綜合毛利率55.17%，同比下滑6.71pcts，我們估計(jì)公司大客戶滲透率維持在50%以上。我們認(rèn)為當(dāng)前公司業(yè)績(jī)已過低谷期，我們預(yù)計(jì)未來隨著口蹄疫競(jìng)爭(zhēng)格局改善以及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俸陀芰τ型掷m(xù)恢復(fù)。
　　▍重磅單品研發(fā)進(jìn)展順利，長(zhǎng)期成長(zhǎng)值得期待。公司持續(xù)加大研發(fā)投入力度，基于公司研發(fā)平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，研發(fā)管線向縱深發(fā)展。目前公司豬口蹄疫VLP疫苗、豬瘟E2蛋白亞單位疫苗等多個(gè)產(chǎn)品已處于新獸藥注冊(cè)階段，2023年更多具競(jìng)爭(zhēng)力的單品有望取得階段性進(jìn)展。非洲豬瘟疫苗方面，公司已正式向農(nóng)業(yè)農(nóng)村部提交非洲豬瘟亞單位疫苗應(yīng)急評(píng)審材料，其余路徑研發(fā)工作仍在穩(wěn)步推進(jìn)，重磅單品落地或可期。在寵物板塊，公司和共立合作進(jìn)展順利，目前已完成疫苗全品類布局，未來有望在單抗、干擾素等領(lǐng)域打造大單品。預(yù)計(jì)未來各個(gè)板塊大單品的上市有望帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)隨著新產(chǎn)品的陸續(xù)推出，公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間有望被充分打開。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：畜禽養(yǎng)殖行情不及預(yù)期；非瘟疫情大范圍擴(kuò)散；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。粍?dòng)物疫苗產(chǎn)業(yè)政策變化；公司新品推出、推廣不達(dá)預(yù)期；公司定增進(jìn)展不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司非口產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，且整體毛利率逐步回升，我們上調(diào)2023-2024年、新增2025年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年公司EPS為0.38/0.49/0.61元（2023-2024年前值預(yù)測(cè)0.35/0.43元）。參考可比公司估值水平（普萊柯2023年Wind一致預(yù)期33倍PE），并考慮公司核心產(chǎn)品份額穩(wěn)固，非口產(chǎn)品快速增長(zhǎng)，同時(shí)非瘟疫苗持續(xù)推進(jìn)后續(xù)落地有望進(jìn)一步打開成長(zhǎng)空間，故給予一定溢價(jià)，給予公司2023年36倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14元，維持“買入”評(píng)級(jí)。