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22年公司持續(xù)推進(jìn)渠道精耕策略，數(shù)字平臺掌控終端超過20萬家，經(jīng)典瓜子弱勢市場份額提升，原香瓜子產(chǎn)品升級增速較快，每日堅(jiān)果屋頂盒滲透網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到20萬家，全年小黃袋含稅銷售額超過12億。23年公司戰(zhàn)略延續(xù)，同時(shí)擴(kuò)張零食量販等新渠道，瓜子維持雙位數(shù)增長目標(biāo)，堅(jiān)果目標(biāo)20%以上增長，利潤端瓜子成本上漲，通過變相提價(jià)等方式有所對沖，預(yù)計(jì)利潤率維持穩(wěn)定。我們給予23-24年EPS預(yù)測為2.13、2.49元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)23年19XPE，維持目標(biāo)價(jià)54元，對應(yīng)23年25XPE，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
　　22Q4收入增長18.89%，歸母凈利潤增長4.47%。公司發(fā)布年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營收總收入68.83億元，同比增長15.01%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.76億元，同比增長5.10%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤8.47億元，同比增長6.07%。其中，單Q4實(shí)現(xiàn)收入25.00億元，同比增長18.89%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.49億元，同比增長4.47%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.23億元，同比增長4.60%。22Q4現(xiàn)金回款29.50億元，同比增長31.51%，快于收入增速。
　　持續(xù)推進(jìn)渠道精耕，Q4受益春節(jié)備貨。分品類看，22年瓜子收入45.12億元，同比增長14.42%（H2增長14.52%），經(jīng)典品類瓜子推進(jìn)弱勢市場提升、三四線及縣城市場精耕，公司渠道化數(shù)字平臺掌控終端超過20萬家，原香瓜子通過原料升級實(shí)現(xiàn)較快增長；堅(jiān)果收入16.23億元，同比增長18.78%（H2增長21.34%），小黃袋每日堅(jiān)果含稅銷售額超過12億，屋頂盒持續(xù)向三四線下沉市場滲透，覆蓋網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到20萬個(gè)；其它收入7.48億元，同比增長10.80%（H2增長18.83%），下半年提價(jià)后增速有所加快。分地區(qū)看，H2南方區(qū)/北方區(qū)/東方區(qū)/電商/海外市場分別增長24.73%/20.54%/10.25%/29.90%/4.22%，電商主航道產(chǎn)品收入占比提升，抖音、盒馬新渠道突破，繼續(xù)保持快速增長，海外市場下半年扭轉(zhuǎn)下滑趨勢，重新恢復(fù)增長。單Q4看公司收入增長18.89%，環(huán)比Q3加速，主要受益春節(jié)備貨，Q4瓜子增長約15%-16%，堅(jiān)果增速略快，其他休閑食品受益零食量販、抖音等渠道快速增長。
　　Q4毛利率同比提升，所得稅率拖累凈利率。公司22年實(shí)現(xiàn)毛利率32.0%，同比基本持平，其中瓜子毛利率33.2%，同比下降0.98pct，堅(jiān)果毛利率30.5%，同比提升1.28pcts。22年銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比增長0.1pct/0.5pct/0.3pct，公司實(shí)現(xiàn)凈利率14.2%，同比下降1.3pcts。單Q4看，公司22Q4毛利率34.6%，同比上升1.2pcts，推測與下半年瓜子二次提價(jià)，堅(jiān)果規(guī)格調(diào)整，同時(shí)新采購季成本還未體現(xiàn)有關(guān)，Q4公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.6pct/+0.9pct/+0.6pct，Q4營業(yè)利潤率16.4%，同比基本持平，但凈利率14.0%，同比下降1.9pcts，主要與21年同期實(shí)際稅率較低有關(guān)。
　　23年展望：收入穩(wěn)健增長，瓜子成本承壓。全年看，公司繼續(xù)圍繞百萬終端建設(shè)和渠道精耕戰(zhàn)略，加快瓜子在弱勢市場的下沉，推動(dòng)每日堅(jiān)果屋頂盒持續(xù)滲透，同時(shí)加快對零食量販渠道的開拓，瓜子目標(biāo)維持雙位數(shù)增長，堅(jiān)果目標(biāo)實(shí)現(xiàn)20%以上增速。今年1月受春節(jié)錯(cuò)期影響，銷售下滑幅度較大，2/3月份環(huán)比改善，部分追回缺口。成本端，新采購瓜子成本有所上漲，但考慮去年底堅(jiān)果變相提價(jià)、海外盈利恢復(fù)，以及今年3月份原香瓜子調(diào)整規(guī)格，部分對沖成本上漲，全年利潤率有望維持穩(wěn)定。
　　投資建議：2-3月環(huán)比改善，全年穩(wěn)健增長，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。22年公司持續(xù)推進(jìn)渠道精耕策略，數(shù)字平臺掌控終端超過20萬家，經(jīng)典瓜子弱勢市場份額提升，原香瓜子產(chǎn)品升級增速較快，每日堅(jiān)果屋頂盒滲透網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到20萬家，全年小黃袋含稅銷售額超過12億。23年公司戰(zhàn)略延續(xù)，同時(shí)擴(kuò)張零食量販等新渠道，瓜子維持雙位數(shù)增長目標(biāo)，堅(jiān)果目標(biāo)20%以上增長，利潤端瓜子成本上漲，通過變相提價(jià)等方式有所對沖，預(yù)計(jì)利潤率維持穩(wěn)定。我們給予23-24年EPS預(yù)測為2.13、2.49元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)23年19XPE，維持目標(biāo)價(jià)54元，對應(yīng)23年25XPE，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響，行業(yè)競爭階段性加劇。