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3月中旬以來人民幣匯率幾乎不“動”，說明多重因素博弈下暫時缺乏明確的趨勢信號。往后看，脈沖結(jié)束，但內(nèi)生性動力增強，經(jīng)濟進入復蘇周期，政策順勢轉(zhuǎn)向跨周期調(diào)節(jié)。預計經(jīng)濟回升期將持續(xù)至明年上半年。短中長期三因素共振美元大概率即將跌破100，人民幣亦將重回升值通道。
　　當前人民幣靜止態(tài)體現(xiàn)了三因素的博弈：經(jīng)濟預期、結(jié)售匯以及美元。1）關(guān)于經(jīng)濟，市場普遍存在三點擔憂。首先，復蘇勢頭難以持續(xù)。第二，信貸結(jié)構(gòu)表明內(nèi)生性動力不足，且容易引發(fā)通縮。第三，“控杠桿”政策風險。2）出入境恢復加大了短期換匯需求。去年底群體免疫并恢復出入境后，國內(nèi)居民部門出境旅游等需求開始回升。盡管周邊游需求回升幅度仍偏低，但與疫情前的提前規(guī)劃、換匯行為不同，今年的出境與換匯行為很可能是防疫政策優(yōu)化后的臨時起意，疊加年初有了新的換匯額度，進而會呈現(xiàn)出短期的換匯脈沖。3）美元指數(shù)同樣暫失方向。疫后美國出現(xiàn)一些系統(tǒng)性變化一直在“對抗”周期性，加上去年6月美國防疫政策全面放開又提振了服務(wù)業(yè)，因此，至今就業(yè)與經(jīng)濟尚有韌性。美國經(jīng)濟是否會陷入衰退？在數(shù)據(jù)給出明確答案之前，美元指數(shù)的確也缺乏跌破100的有效動力。
　　復蘇動能換擋，疫后脈沖轉(zhuǎn)為內(nèi)生動能。1）疫后脈沖結(jié)束，但內(nèi)生動能改善。一季度國內(nèi)經(jīng)濟其實處于主動去庫存階段，而經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預期強勁是疫后脈沖的結(jié)果。目前脈沖結(jié)束，但內(nèi)生性動能開始轉(zhuǎn)強，中國于3月走出衰退期開始復蘇階段。一季度居民失業(yè)率下降、收入增速回升、消費傾向恢復到疫情以來的同期最高水平，居民部門開啟良性循環(huán)模式。2）“控杠桿”可能意味著內(nèi)生性動能回暖后“主動推”變?yōu)椤氨粍釉觥?。結(jié)構(gòu)性再貸款與財政前置兩因素是政策端主動穩(wěn)信用、擴信用的動作，體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)思路。3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率回落表明前期政策已經(jīng)顯效，或為政策由“逆周期”轉(zhuǎn)向“跨周期”的關(guān)鍵。但結(jié)構(gòu)比總量重要，居民行為意義大于企業(yè)部門與政府部門。若信貸、社融增速并不持續(xù)回升，但結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)好，居民部門加杠桿意愿上升，市場可能會形成更加積極的看法。3）基于一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，我們將全年經(jīng)濟增速進一步上修至5.6%。一季度經(jīng)濟超預期存在脈沖因素，二季度經(jīng)濟增速接近8%與低基數(shù)有關(guān)，下半年經(jīng)濟更反映內(nèi)生性。通常，主動補庫存持續(xù)時間不少于一年，假若下半年中國進入主動補庫存階段，那么該階段起碼貫穿至明年上半年，因此2024年上半年經(jīng)濟增速有望高于今年下半年。
　　繼續(xù)看空美元指數(shù)的三個理由。短期邏輯：美元尚未充分計入美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向預期；中期邏輯：疫情避險推動美元升破100，疫情“結(jié)束”美元喪失避險功能；長期邏輯：去美元化顯著打壓了離岸美元需求，削弱美元“價值”。
　　回到人民幣匯率：升值動能正在積蓄。我們堅持認為Q2人民幣匯率將重回升值通道，未來兩個季度人民幣匯率高點有望觸及6.3-6.5。首先，市場將在Q2找到經(jīng)濟位置感，感受到內(nèi)生性增長動能。第二，美元貶值將觸發(fā)企業(yè)結(jié)匯，并加速人民幣升值。疫后三年中國貿(mào)易順差顯著高于銀行結(jié)售匯差額表明存在大量出口企業(yè)未結(jié)匯的情況。假若美元貶值，且更多貿(mào)易國選用非美貨幣（特別是人民幣）進行貿(mào)易結(jié)算，后續(xù)企業(yè)或?qū)⒋罅拷Y(jié)匯并助推人民幣匯率升值。第三，一旦人民幣重回升值通道，外資進入國內(nèi)資本市場也將放大人民幣的升幅。
　　風險提示：國內(nèi)經(jīng)濟與政策超預期，海外風險超預期。