>> 國盛證券-太陽紙業(yè)(002078)漿紙一體優(yōu)勢顯著，盈利進(jìn)入溫和修復(fù)通道-230423
| 上傳日期： |
2023/4/24 |
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pdf 共3頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姜文鏹 |
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公司發(fā)布2022年年報：2022年公司實現(xiàn)收入397.67億元（同比+23.7%），歸母凈利潤28.09億元（同比-4.1%），扣非歸母凈利潤27.71億元（同比-4.6%），受原材料價格上漲影響，2022年紙制品平均噸毛利為662元（同比-15.8%）、漿平均噸毛利為989元；其中單Q4公司實現(xiàn)收入101.26億元（同比+19.9%），歸母凈利潤5.41億元（環(huán)比-11.1%），扣非歸母凈利潤5.36億元（環(huán)比-10.1%），Q4木漿價格延續(xù)高位，下游需求疲軟，業(yè)績符合預(yù)期。
木漿系：成本回落，漿紙盈利修復(fù)。1）漿：2022H2公司化學(xué)漿/化機漿/溶解漿收入分別實現(xiàn)19.85億元/10.86億元/15.76億元（分別同比+1243.5%/+21.5%/+10.9%），毛利率分別為11.3%/13.2%/24.7%（分別環(huán)比-6.2pct/-15.7pct/+3.1pct）。H2內(nèi)盤針葉漿/闊葉漿價格環(huán)比+7%/+13%，木片&能源價格上漲致公司化學(xué)漿、化機漿盈利環(huán)比回落；Q4國內(nèi)溶解漿轉(zhuǎn)產(chǎn)化學(xué)漿，老撾溶解漿盈利靚麗。當(dāng)前UPM 210萬噸投產(chǎn)且5月進(jìn)入中國市場，我們預(yù)計紙漿價格延續(xù)向下。2）紙：2022H2公司非涂布文化紙/銅版紙收入分別為70.10億元/14.55億元（分別同比+30.8%/-20.7%），毛利率分別為17.3%/14.9%（環(huán)比+2.1pct/-0.4pct）。H2雙膠紙/銅板紙市場價分別環(huán)比+7%/+1%，9月后旺季提振需求，文化紙?zhí)醿r溫和落地，且溶解漿轉(zhuǎn)產(chǎn)化學(xué)漿有效提升木漿自給水平，盈利環(huán)比改善。當(dāng)前漿價向下趨勢明顯、木片采購價格較前期高點下降約20%，成本壓力持續(xù)緩解，盈利穩(wěn)步改善。
廢紙系：靜待需求復(fù)蘇，高端箱板紙盈利優(yōu)異。2022H2公司箱板紙實現(xiàn)收入47億元（同比-16.1%），毛利率為7.8%（環(huán)比-4.4pct）。H2國廢價格同比/環(huán)比分別-16%/-13%，且行業(yè)供需矛盾突出，箱板紙市場價同比/環(huán)比分別-8%/-6%，美廢價格高點接近300美元/噸，公司國內(nèi)產(chǎn)品處盈虧平衡線附近、老撾產(chǎn)品盈利環(huán)比向下。海外方面，Q1起老撾高端箱板紙使用低價原材料（外廢價格自高點下降約150美元/噸），預(yù)計盈利變現(xiàn)靚麗；國內(nèi)方面，當(dāng)前紙價逐步消化進(jìn)口紙零關(guān)稅沖擊，廢紙系止跌企穩(wěn)，然而下游需求仍弱，公司110萬噸自給纖維成本穩(wěn)定，盈利有望溫和復(fù)蘇。
南寧一期穩(wěn)步推進(jìn)，林漿紙一體化可期。截至2022年公司合計產(chǎn)能已突破1000萬噸，其中漿、紙產(chǎn)能分別合計達(dá)到435萬噸和579萬噸，林漿紙一體化格局初步形成。目前南寧一期項目穩(wěn)步推進(jìn)，2023年4月原造紙產(chǎn)線PM1紙機完成技改，可按需實現(xiàn)特種紙、文化紙、包裝紙產(chǎn)線切換；此外，100萬噸高檔包裝紙產(chǎn)線和50萬噸本色化學(xué)木漿產(chǎn)線預(yù)計于2023Q3末試產(chǎn)。截至2022年末老撾造林面積完成8700公頃并逐漸步入輪伐期，自產(chǎn)木片成本優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，林漿紙一體化布局持續(xù)深化。
盈利環(huán)比向下，費用管控優(yōu)異。2022Q4公司毛利率為13.22%（同比+3.3pct、環(huán)比-1.3pct），歸母凈利率為5.3%（同比+3.1pct、環(huán)比-0.9pct），木片、木漿等原材料生產(chǎn)成本高企致Q4盈利環(huán)比下行；Q4銷售/管理/研發(fā)費用率分別為0.41%/2.66%/1.47%（分別同比-0.1pct/-0.6pct/-1.5pct），公司費用持續(xù)優(yōu)化。
原料采購影響現(xiàn)金流，營運能力穩(wěn)定。2022年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為38.24億元（同比-10.75億元），主要系漿價上行期間原材料成本支出及用工成本增加。截至2022年末公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)47.2天（同比+3.6天）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)18.2天（同比-0.9天）、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)41.6天（同比-1.5天）。
盈利預(yù)測與投資評級：伴隨漿價下行，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，預(yù)計Q2起噸盈利修復(fù)斜率較高；此外公司廣西項目陸續(xù)投建，成長明確，林漿紙一體化布局構(gòu)建顯著成本優(yōu)勢。預(yù)計2023-2025年歸母凈利潤分別為28.2億元/35.6億元/43.2億元，對應(yīng)PE為11.4X/9.1X/7.5X，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期，成本超預(yù)期波動，產(chǎn)能投放不及預(yù)期
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