>> 中信證券-REITs研究行業(yè)2023年一季報(bào)總評：穿越周期考驗(yàn)運(yùn)營，長租凸顯穩(wěn)定本色-230424
| 上傳日期： |
2023/4/24 |
大小： |
664KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
強(qiáng)于大市 |
作者： |
陳聰,李想,孫明新 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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REITs產(chǎn)品集中公告一季報(bào)顯示底層資產(chǎn)整體運(yùn)營穩(wěn)定，高速公路資產(chǎn)收入隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，出行反彈而好轉(zhuǎn)。部分產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)的出租率滯后于經(jīng)濟(jì)周期下行而下行。不同業(yè)態(tài)資產(chǎn)中，保租房受經(jīng)濟(jì)周期影響最小。同業(yè)態(tài)資產(chǎn)的運(yùn)營差異也越發(fā)明顯，區(qū)域、租戶分散度、穩(wěn)定關(guān)聯(lián)租賃需求支持、專業(yè)化運(yùn)營能力都是影響運(yùn)營差異的關(guān)鍵因素。整體而言，我們認(rèn)為當(dāng)前C-REITs市場具備吸引力，我們重點(diǎn)看好當(dāng)前估值吸引力強(qiáng)、租金高度穩(wěn)定的保租房REITs,也推薦估值具備吸引力、在經(jīng)營層面表現(xiàn)顯著好于同業(yè)的REITs資產(chǎn)，和前期調(diào)整較大的經(jīng)營權(quán)類REITs資產(chǎn)。
▍C-REITs公告2023年一季報(bào)，經(jīng)濟(jì)周期對于不同資產(chǎn)類別的影響差異顯著。截至2023年4月21日，共計(jì)25只REITs產(chǎn)品公告2023年一季報(bào)，C-REITs底層資產(chǎn)整體保持穩(wěn)定經(jīng)營。可同比樣本REITs（2021年上市且公告2022年一季報(bào)的REITs產(chǎn)品，合計(jì)11只，具體列表見表1，下同）一季度完成EBITDA和可供分配金額分別同比增長3.9%和12.1%，經(jīng)營權(quán)類REITs產(chǎn)品EBITDA和可供分配金額同比分別增長13.7%和26.8%，產(chǎn)權(quán)類REITs同類指標(biāo)分別同比下降13.3%和11.6%。其中，高速公路在2022年因出行受限影響業(yè)績基數(shù)低，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，車流量同環(huán)比顯著提升，2023年一季度可供分配金額同比上漲28.4%。這反映了高速公路REITs的順周期特征，即經(jīng)營周期低點(diǎn)已經(jīng)過去。
▍保障性租賃住房證明了其表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系不大。保障性租賃住房的租金定價較區(qū)域市場化租金存在差異，從而形成定價安全墊。其租賃需求又來自于高度分散的租戶，個別退租基本不影響REITs資產(chǎn)出租率。只要保租房所處地理位置周邊普通住宅房源充足，宜居性良好（當(dāng)前產(chǎn)品均滿足此特征），我們相信保租房REITs底層資產(chǎn)租金和出租率都將較為穩(wěn)定。2023年一季度末，保租房板塊出租率（算術(shù)平均，下同）與發(fā)行招募說明書持平，單季度提升0.1個百分點(diǎn)。相比之下，物流倉儲設(shè)施和產(chǎn)業(yè)園區(qū)出租率則分別較發(fā)行招募說明書下降9.0和5.6個百分點(diǎn)，單季度分別下降0.8和3.5個百分點(diǎn)。保租房、物流倉儲設(shè)施和產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs產(chǎn)品的2023年一季度可供分配金額完成率分別為28.1%、26.7%和23.9%。確實(shí)，產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs的租戶空間付費(fèi)能力和意愿受到?jīng)_擊，但仍有一些REITs憑借良好運(yùn)營能力保持了出租率穩(wěn)定。物流倉儲設(shè)施仍是整體表現(xiàn)穩(wěn)定的大類資產(chǎn)，僅極個別倉庫存在大客戶退租帶來的出租率下降。
▍我們認(rèn)為，未來REITs的估值，既要考慮經(jīng)濟(jì)周期對REITs資產(chǎn)的影響，也要留意資產(chǎn)端波動彈性。REITs是具備股性的產(chǎn)品，不是債券，其可分配現(xiàn)金受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期一定程度影響。相比之下，我們認(rèn)為保障性租賃住房和倉儲物流受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響比較小，需求穩(wěn)固特征明顯，供給側(cè)短期彈性也較小。當(dāng)然，這不意味著保租房必然是好資產(chǎn)（當(dāng)然存在出租率不高的保租房資產(chǎn)），但卻意味著出租率已經(jīng)較高的保租房，未來出租率波動的可能性很低。物流倉儲資產(chǎn)，尤其是第三方的物流倉儲資產(chǎn)，可能存在個別倉庫的退租。產(chǎn)業(yè)園區(qū)和高速公路資產(chǎn)受經(jīng)濟(jì)周期影響不小，而經(jīng)濟(jì)周期對兩者的影響時間存在差異。由于經(jīng)濟(jì)周期對租戶的影響傳導(dǎo)到空間付費(fèi)能力上需要時間，產(chǎn)業(yè)園區(qū)的經(jīng)營表現(xiàn)是滯后于周期的。高速公路則表現(xiàn)出周期的同步性，隨著周期復(fù)蘇，運(yùn)營表現(xiàn)隨即轉(zhuǎn)好。
▍年初以來市場調(diào)整明顯，整體估值具備吸引力。截至4月21日，中證REITs（收盤）指數(shù)和中證REITs（收盤）全收益指數(shù)已分別較年初下降6.9%和4.9%，其中4月17-21日單周分別下降2.7%和1.7%。當(dāng)前27只REITs產(chǎn)品合計(jì)總市值約928億元，流通市值398億元，我們測算市場P/經(jīng)調(diào)整NAV（經(jīng)調(diào)整NAV為各產(chǎn)品底層資產(chǎn)評估價值減去REITs產(chǎn)品杠桿金額，上市時間較短不披露2022年年報(bào)的產(chǎn)品視為0杠桿）為1.14，較年初1.21的整體水平明顯下降。公告2023年盈利預(yù)測的20只REITs產(chǎn)品平均預(yù)期現(xiàn)金分派率為6.3%，其中產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營權(quán)類分別為3.6%和8.2%，而年初市場整體2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率為5.5%，產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營權(quán)類分別為3.5%和7.2%?？傮w而言，我們認(rèn)為REITs具備股性，但更具備穩(wěn)定的收益特征，當(dāng)前REITs市場整體估值已具備長期布局吸引力。
▍首批產(chǎn)品擴(kuò)募落地在即，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施被納入底層資產(chǎn)池，預(yù)計(jì)REITs選擇余地不斷增加。當(dāng)前首批四只擴(kuò)募事項(xiàng)獲得證監(jiān)會準(zhǔn)予變更注冊批復(fù)及交易所無異議函的REITs產(chǎn)品已相繼公告召開基金份額持有人大會，針對基金擴(kuò)募議案進(jìn)行表決，表決截止日期均為5月17日。4只產(chǎn)品擬擴(kuò)募資產(chǎn)質(zhì)量突出，結(jié)合擴(kuò)募發(fā)售90%定價規(guī)則帶來的潛在收益空間，我們預(yù)計(jì)首批擴(kuò)募落地順利。隨著消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施被納入C-REITs底層資產(chǎn)池和REITs產(chǎn)品發(fā)行與資金使用要求進(jìn)一步優(yōu)化，我們認(rèn)為REITs市場未來將迎來更多優(yōu)質(zhì)REITs品種。
▍風(fēng)險因素：個別REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)運(yùn)營恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險；首批REITs產(chǎn)品擴(kuò)募及后續(xù)產(chǎn)品新發(fā)行進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險；部分園區(qū)REITs的出租率繼續(xù)處于低位的風(fēng)險。
▍扎根產(chǎn)業(yè)視角，看好C-REITs的投資價值。我們認(rèn)為，剛剛過去的宏觀經(jīng)濟(jì)周
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