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核心觀點(diǎn)
　　22年公司平穩(wěn)收官：1）HAZZYS品牌渠道在高線城市占比高、直營(yíng)門(mén)店占比高特點(diǎn)下，營(yíng)收較為平穩(wěn)展現(xiàn)品牌韌性，渠道下沉戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，期末門(mén)店數(shù)417家/+16家，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)23年渠道開(kāi)拓將明顯提速。2）報(bào)喜鳥(niǎo)主品牌營(yíng)收小幅下降，功能性產(chǎn)品占比提升，預(yù)計(jì)23年開(kāi)店提速。23Q1公司開(kāi)局良好，收入雙位數(shù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)高增，領(lǐng)跑行業(yè)。
　　事件
　　公司發(fā)布2023年一季報(bào)：23Q1營(yíng)收12.90億元/+11.5%，歸母凈利潤(rùn)2.56億元/+24.2%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.20億元/+31.9%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額1.50億元/+261.4%，EPS為0.18元/+24.2%。
　　公司發(fā)布2022年年報(bào)：2022年?duì)I收43.13億元/-3.1%，歸母凈利潤(rùn)4.59億元/-1.2%，扣非歸母凈利潤(rùn)3.74億元/-9.6%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額5.15億元/-16.8%，EPS（基本）為0.31元/-18.4%，ROE（加權(quán)）為11.2%/-2.2pct。擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.00元（含稅）。
　　其中，22Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.75億元/-13.8%，歸母凈利潤(rùn)0.74億元/-23.6%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.60億元/-43.1%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　23Q1營(yíng)收復(fù)蘇良好，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增。23Q1公司營(yíng)收12.9億元/+11.5%，毛利率為66.1%/+0.3pct，毛利率保持平穩(wěn)，銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為34.8%/-3.1pct、6.1%/-0.5pct、1.7%/+0.1pct、-0.1%/+0.3pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降帶動(dòng)凈利率增加2.4pct至20.1%，業(yè)績(jī)同比增速達(dá)到24.2%、扣非達(dá)31.9%。
　　HAZZYS渠道逆勢(shì)擴(kuò)張，報(bào)喜鳥(niǎo)主品牌功能性產(chǎn)品占比提升，寶鳥(niǎo)客戶拓展順利保持高增。分品牌來(lái)看，HAZZYS品牌22年?duì)I收14.16億元/-2.5%，渠道在高線城市占比高、直營(yíng)門(mén)店占比高特點(diǎn)下，營(yíng)收較為平穩(wěn)展現(xiàn)品牌韌性。渠道下沉戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，期末門(mén)店數(shù)417家/+16家，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)23年渠道開(kāi)拓將明顯提速，全年門(mén)店數(shù)增長(zhǎng)有望達(dá)15%。報(bào)喜鳥(niǎo)主品牌22年?duì)I收14.76億元/-8.4%，持續(xù)推進(jìn)功能性產(chǎn)品研發(fā)，運(yùn)動(dòng)西服銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)，渠道方面在強(qiáng)勢(shì)區(qū)域推進(jìn)大店、弱勢(shì)區(qū)域挖掘加盟商拓展，期末門(mén)數(shù)804家/+8家，預(yù)計(jì)23年將加快開(kāi)店節(jié)奏。寶鳥(niǎo)品牌22年?duì)I收8.96億元/+22.2%，在大客戶突破、大額訂單增長(zhǎng)帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)高增，客戶覆蓋從占比較高的金融系統(tǒng)進(jìn)一步延伸至通信、交通、能源等行業(yè)。
　　毛利率受疫情擾動(dòng)及寶鳥(niǎo)占比增加影響有所下降，費(fèi)用率下降，計(jì)提資產(chǎn)減值損失增加，凈利率保持穩(wěn)定。22年公司整體毛利率62.7%/-1.2pct，系：1）直營(yíng)門(mén)店受疫情影響毛利率下降明顯；2）低毛利率寶鳥(niǎo)營(yíng)收占比提升4.3pct至20.8%。費(fèi)用率方面，22年銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為39.7%/-0.04pct、6.5%/-0.92pct、1.9%/+0.23pct、-0.8%/-0.72pct，其中，管理費(fèi)用率下降系計(jì)提超額獎(jiǎng)金同比減少；財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降系利息收入增加。基于外部市場(chǎng)變化，公司22年計(jì)提存貨及投資性房地產(chǎn)資產(chǎn)減值損失7441萬(wàn)元/+76%、5749萬(wàn)元/+87%，合計(jì)1.34億元/+78.7%。毛利率下降、費(fèi)用率下降、資產(chǎn)減值增加、政府補(bǔ)助增加等影響相抵消下，公司22年凈利率11.0%/+0.3pct。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為50.8、57.7、65.2，同比增長(zhǎng)17.8%、13.6%、13.0%；歸母凈利潤(rùn)分別為5.9、7.1、8.1億元，同比增長(zhǎng)28.5%、20.3%、13.4%，對(duì)應(yīng)PE為13.5x、11.2x、9.9x，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　流水復(fù)蘇進(jìn)展及幅度不及預(yù)期：預(yù)計(jì)23年隨著出行、消費(fèi)的逐步復(fù)蘇，公司各品牌的流水表現(xiàn)也將直接受益，如果公司各品牌的流水復(fù)蘇進(jìn)展或幅度不及預(yù)期，將影響公司的營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)。
　　HAZZYS開(kāi)店進(jìn)展不及預(yù)期：對(duì)公司HAZZYS品牌的盈利預(yù)測(cè)基于其未來(lái)幾年門(mén)店數(shù)將不斷擴(kuò)張的假設(shè)，如果HAZZYS品牌新增門(mén)店數(shù)不及預(yù)期，將影響公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。根據(jù)測(cè)算預(yù)估：若23-25年HAZZYS門(mén)店數(shù)年均增速?gòu)?0-15%降至0%、2%、5%，對(duì)應(yīng)公司22-25年業(yè)績(jī)CAGR將從約20%降至約17%、17.5%、18%。
　　零售折扣率加深，影響品牌利潤(rùn)率：22Q4受消費(fèi)環(huán)境影響，預(yù)計(jì)公司各品牌庫(kù)存水平均略高于理想水平，后續(xù)如果通過(guò)增加零售折扣率處理庫(kù)存，將對(duì)品牌的利潤(rùn)率水平造成一定影響。