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2023Q1營收同比-1.7%，其中家裝/直營電商收入同比15%以上帶動整體收入增速相對平穩(wěn)，伴隨經(jīng)銷商庫存逐漸去化，經(jīng)銷零售等渠道有望恢復(fù)增長。2023Q1歸母凈利同比-88.2%，但一季度利潤絕對值體量小，預(yù)計(jì)對全年影響有限。維持“買入”評級。
　　▍Q1收入略好于預(yù)期，歸母凈利同比-88.2%，但Q1利潤絕對值體量小，預(yù)計(jì)對全年影響有限。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.1億元，同比-1.7%，略好于我們預(yù)期，其中2023年1-2月，受春節(jié)提前、經(jīng)銷商仍在去庫影響，公司收入端雙位數(shù)下滑，3月以來終端銷售恢復(fù)，發(fā)貨端呈現(xiàn)中個位數(shù)增長。2023Q1歸屬凈利潤/扣非凈利潤311/-1554萬元，同比-88.2%/-225.8%，對應(yīng)凈利率/扣非凈利率0.28%/-1.40%，同比-2.05/-2.49pcts。Q1停工損失等費(fèi)用偏固定，凈利潤下滑幅度雖大，但Q1利潤絕對值低（2021Q1/2022Q1凈利潤約為0.14/0.26億元，占全年凈利潤比重為2.5%/4.4%），2023Q1凈利潤下滑絕對值為2313萬元，預(yù)計(jì)對全年利潤影響有限。
　　▍產(chǎn)品端：智能產(chǎn)品占比持續(xù)提升，推進(jìn)套系化和SKU精簡。公司持續(xù)投入智能產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)人員數(shù)量和部分研發(fā)立項(xiàng)經(jīng)費(fèi)增加，2023Q1，公司研發(fā)費(fèi)用6863萬元，研發(fā)費(fèi)用率6.18%，同比+1.12pcts。2023Q1，智能坐便器實(shí)現(xiàn)收入2.2億元，同比+11%，占公司收入比重達(dá)20%，同比增長2pcts以上。其中，2023Q1智能坐便器銷量達(dá)15萬臺，同比+31%，占潔具數(shù)量比重達(dá)19%，同比增長2pcts以上；受輕智能產(chǎn)品、單價(jià)較低的家裝渠道占比提升影響，智能坐便器均價(jià)同比下滑-15%至約1500元。我們預(yù)計(jì)在智能馬桶收入增長帶動下，2023Q1衛(wèi)生陶瓷收入微增，其它主要品類收入有不同程度下降。2023Q1，經(jīng)銷零售和工程渠道龍頭五金和浴室家具收入占比有所提升，套系化銷售提升連帶率效果開始顯現(xiàn)。2021年末，公司引進(jìn)前外資品牌高管作為首席產(chǎn)品官對安華產(chǎn)品線進(jìn)行精簡，效果顯著。根據(jù)其公告，今年公司將繼續(xù)推動對箭牌品牌產(chǎn)品線的梳理和精簡，產(chǎn)品有望更加聚焦。
　　▍渠道端：電商直營和家裝增長較快，隨著渠道去庫完成，經(jīng)銷零售等渠道有望恢復(fù)增長。2023Q1，公司零售/工程/電商/家裝渠道收入為4.4億/2.6億/2.3億/1.7億元，同比-10%/0/ +3%/ +16%，占收入比重達(dá)40%/24%/21%/16%。1）零售：經(jīng)銷商庫存已從去年末3個月左右降至1-2個月，后續(xù)收入增速與終端零售增速同步性增強(qiáng)；2）工程：我們估算2023Q1經(jīng)銷工程收入下跌接近雙位數(shù)，直營工程收入增長較快，非房地產(chǎn)客戶收入占比已達(dá)近7成；3）電商：2023Q1直營電商/經(jīng)銷電商收入同比約+15%/-7%至1.2億/1.1億元，經(jīng)銷電商渠道將有更多專供產(chǎn)品以平衡渠道利益；分平臺看，2023Q1京東/淘系/抖音平臺收入占比約為56%/31%/6%，京東、抖音平臺收入占比均提升4pcts以上，預(yù)計(jì)未來公司將加大直播等投入，非淘系平臺收入占比將繼續(xù)提升；4）家裝：根據(jù)其公告，2023年將繼續(xù)推動家裝合作范圍的擴(kuò)大和合作品類升級。
　　▍盈利端：毛利率受“裸價(jià)”政策和渠道結(jié)構(gòu)變化影響下降，降本增效效益逐步釋放后全年毛利率有望平穩(wěn)。2023Q1，公司毛利率同比-5.47pcts至30.44%，主因?yàn)椋?）公司從去年底執(zhí)行“裸價(jià)”政策，對經(jīng)銷商出貨折扣力度加大；2）渠道結(jié)構(gòu)變化，毛利率更高的零售經(jīng)銷渠道收入承壓、毛利率較低的家裝渠道占比提升較快。展望2023年，公司推動智能產(chǎn)品上樣給予經(jīng)銷商補(bǔ)貼、上半年“裸價(jià)”政策的繼續(xù)執(zhí)行對毛利率仍有一定影響，但智能產(chǎn)品比重提升及降本增效措施（自產(chǎn)比例提升、SKU精簡、通用型研發(fā)降本、自動化和數(shù)字化水平提升、物料標(biāo)準(zhǔn)化、供應(yīng)資源整合、能源管理系統(tǒng)應(yīng)用等）效果顯現(xiàn)，公司毛利率預(yù)計(jì)將保持平穩(wěn)。2023Q1，公司銷售費(fèi)用率同比-1.91pcts至9.59pcts，主因?yàn)槁銉r(jià)政策執(zhí)行減少了對經(jīng)銷商的補(bǔ)貼；管理費(fèi)用率同比-1.42pcts至14.94%，主因?yàn)橥９r(shí)間略有縮短、停工損失減少。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場波動風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅上行；公司經(jīng)銷商管理風(fēng)險(xiǎn)；公司外協(xié)加工質(zhì)量、交貨進(jìn)度風(fēng)險(xiǎn)；公司新品拓展不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：我們維持2023-2025年?duì)I業(yè)收入預(yù)測87.1億/98.9億/112.9億元，歸母凈利潤預(yù)測7.9億/9.8億/11.6億元，后者對應(yīng)2023-2025年EPS預(yù)測分別為0.82/1.02元/1.20元。參照家居行業(yè)對應(yīng)2023年15-30倍PE估值，考慮到衛(wèi)浴行業(yè)品牌效應(yīng)突出、智能產(chǎn)品滲透率仍在快速提升，公司作為國產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭，有望借助智能化、線上化、渠道下沉機(jī)遇持續(xù)提升份額，智能產(chǎn)品占比提升、自動化和自產(chǎn)比例提升有望推動公司盈利中樞向上，且標(biāo)的具有一定稀缺性，給予公司2023年30倍PE，維持目標(biāo)價(jià)25元，維持“買入”評級。