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高端床墊領(lǐng)跑者，渠道改革有序推進(jìn)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　2022營收58.13億元（-10.31%），歸母凈利7.09億元（+3.28%），扣非歸母凈利6.50億元（-3.99%）。2023Q1營收9.57億元（-23.10%），歸母凈利1.01億元（-18.4%）。我們維持2023-2024并新增2025盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025歸母凈利為8.55/10.35/12.12億元，對(duì)應(yīng)EPS 2.14/2.59/3.03元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為15.7/12.9/11.1倍?？春霉驹谇栏母锵碌臉I(yè)績修復(fù)增長，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　沙發(fā)增速較快，門店開拓穩(wěn)步推進(jìn)
　　分產(chǎn)品沙發(fā)增速較快：2022年床墊/床架/床品/沙發(fā)收入分別為27.28/17.10/3.51/4.50億元，同比-15.25%/-4.63%/-30.54%/+25.37%，占比分別為46.93%/29.42%/6.03%/7.74%，其中床墊/床架毛利率分別為58.92%（+1.69pct）/39.76%（+1.09pct）。分渠道2022年經(jīng)銷/電商/直供/直營/其他收入分別為38.91/7.98/7.81/2.98/0.46億元，同比-12.51%/-9.32%/+18.30%/-33.94%/+4.32%，收入占比分別為66.93%/13.73%/13.44%/5.12%/0.78%，其中經(jīng)銷/電商/直供毛利率分別為45.70%（+3.47pct）/57.26%（-1.75pct）/30.98%（+3.96pct）。通過對(duì)已有網(wǎng)點(diǎn)城市合理加密和對(duì)空白城市的開發(fā)，積極推動(dòng)渠道下沉，新開門店800余個(gè)，截至2022年末公司通過自營及經(jīng)銷渠道，開拓線下專賣店5600余家。
　　盈利水平同比提升，預(yù)收款項(xiàng)增幅明顯
　　2022整體毛利率46.47%（+1.50pct）。期間費(fèi)率29.78%（+0.44pct），具體管理費(fèi)率5.37%（+0.51pct）/銷售費(fèi)率25.06%（+0.43pct）/財(cái)務(wù)費(fèi)率-0.64%（-0.5pct）。
　　綜合作用下2022凈利率12.20%（+1.60pct）。2023Q1整體毛利率48.39%（+3.38pct），期間費(fèi)率27.09%（+2.15pct），凈利率10.58%（+0.61pct）。合同負(fù)債增幅明顯同比+42.19%（系經(jīng)銷商預(yù)收款增加），應(yīng)收款同比-53.21%（系部分經(jīng)銷商短期授信款減少和直供業(yè)務(wù)減少所致）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭惡化，終端需求大幅下滑，渠道改革推進(jìn)不及預(yù)期。