>> 安信證券-固定收益主題報告：四問證券公司債-230425
| 上傳日期： |
2023/4/25 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評級： |
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作者： |
池光勝,高文君 |
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何為證券公司債？按照監(jiān)管可分為證券公司短期融資券和證券公司債，按照是否償債劣后可分為普通債和次級債，次級債按照能否遞延可分為一般次級債和永續(xù)次級債。短融發(fā)行限制在1年內(nèi)、用于補(bǔ)充短期流動資金，實(shí)行余額管理，與其他短融工具待償還余額之和不超過凈資本的60%，起步于2004年但2006年后發(fā)行停滯，2012年央行重啟券商短融發(fā)行，隨后發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L，2018年央行收緊短融流動性風(fēng)險管理，2021年央行延長短融發(fā)行期限至1年，流動性覆蓋率達(dá)標(biāo)期限自意見稿的1年縮短至6個月。普通債發(fā)行期限在1年以上、用于補(bǔ)充營運(yùn)資金，起步于2004年但隨后發(fā)行規(guī)模持續(xù)較少，2012年證監(jiān)會廢止《暫行辦法》，2013年后普通債發(fā)行迅速擴(kuò)容，2020年公司債實(shí)行注冊制，發(fā)行規(guī)模再度大幅增長。次級債分為長期、短期，1年以上的長期次級債可按比例計入凈資本，起步于2005年但發(fā)行規(guī)模較少，2013年證監(jiān)會將長期次級債務(wù)發(fā)行期限自2年放松至1年且放松長期次級債計入凈資本的比例要求，2017年次級債發(fā)行改為備案制，2020年允許公開發(fā)行，政策持續(xù)放松下次級債發(fā)行量持續(xù)增長，其中永續(xù)次級債起步于2015年但發(fā)行規(guī)模持續(xù)不高。
證券公司債有哪些重要條款？短融不設(shè)置特殊條款，公司債條款較多，2514只公司債中有1679只公司債未設(shè)置特殊條款，占比66.8%，其余公司債條款則集中于調(diào)整票面利率、償債保障承諾、贖回、回售等。從券種來看，普通債中約70%未設(shè)置特殊條款，510只設(shè)置特殊條款的普通債中57.1%含償債保障承諾、34.5%含調(diào)整票面利率、33.1%含回售權(quán)、10.8%含經(jīng)營維持承諾；次級債中39.5%含特殊條款，一般次級債為33.6%，其中69.2%含調(diào)整票面利率條款、58.4%含贖回條款、22.8%含回售條款、20.8%含償債保障承諾；永續(xù)次級債全部包含特殊調(diào)控，其中98.6%含調(diào)整票面利率條款、91.7%含利息遞延權(quán)、83.3%含贖回條款。從條款來看，835只設(shè)置特殊條款的公司債中，50.4%含調(diào)整票面利率條款，其中96%同時還設(shè)置了贖回、回售條款，設(shè)有回售/贖回條款公司債中超90%均設(shè)置了調(diào)整票面利率條款，約42只為永續(xù)次級債有條件贖回，賦予發(fā)行人政策調(diào)整時贖回債券的權(quán)利；42.4%含償債保障承諾條款，保障償債資金來源的穩(wěn)定性，若無法完成承諾將為債券增加擔(dān)保或其他增信措施等；約8%的公司債設(shè)置經(jīng)營維持承諾，承諾公司持續(xù)經(jīng)營但保障能力相對不強(qiáng)；約8%的公司債設(shè)置利息遞延權(quán)，賦予發(fā)行人遞延支付利息的權(quán)利，若行使遞延付息，在延期支付利息及其孳息未償付完畢前不得向普通股股東分紅、減少注冊資本。
證券公司債的發(fā)行特征幾何？首支證券公司債發(fā)行于2004年，2013年起在政策鼓勵下短融、普通債、次級債發(fā)行均明顯放量，2016年證監(jiān)會調(diào)整證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)，券商發(fā)行次級債補(bǔ)充凈資本的動力下降，2020年公司債新規(guī)帶動證券公司債發(fā)行達(dá)到1.7萬億。2020年以前除短融公募發(fā)行外，公司債普遍為私募發(fā)行，2020年后次級債允許公開發(fā)行、公司債注冊制，普通公司債、次級債公募發(fā)行規(guī)模占比快速上升至超85%。發(fā)行方以央國企為主，近年來地方國企發(fā)行規(guī)模占比基本在50%附近，央企發(fā)行規(guī)模占比自2020年的40.2%降至2022年的28.2%，公眾企業(yè)和民企發(fā)行規(guī)模占比小幅上升。普通公司債2020年后地方國企發(fā)行規(guī)模大幅增長，短融持續(xù)以地方國企的發(fā)行為主但近年來民企發(fā)行量占比有所上升，一般次級債、永續(xù)次級債發(fā)行均集中在地方國企和央企中，民企近年來一般次級債的發(fā)行量持續(xù)在50億以下、無永續(xù)次級債發(fā)行。發(fā)行券商以高等級為主，AAA級發(fā)行規(guī)模占比自2016年以前的不到80%持續(xù)增至2021年以來的約97%，AA+級發(fā)行自2015年的2000億持續(xù)降至2021-2022年的350億左右，AA級也自2015年的超600億降至當(dāng)前的30億左右，AA-級2021年以來未發(fā)債。發(fā)行期限普遍有所拉長，短融在政策放松下平均發(fā)行期限自2020年以前的0.24年持續(xù)拉長至2022年的0.52年；普通公司債、一般次級債平均發(fā)行期限較2014年的2年左右持續(xù)拉長至2022年的3.1年左右，永續(xù)次級債發(fā)行期限則保持在5+N不變。2019年起票面利率持續(xù)下行、不同券種發(fā)行利差差異明顯，短融基本在30-50BP左右、普通公司債則在50-65BP，一般次級債自2020年的155.3BP收窄至96.2BP，永續(xù)次級債自2020年的122.8BP收窄至88.1BP。
證券公司債的市場表現(xiàn)幾何？2020年以前公司債多為私募發(fā)行，成交活躍度不高，2020年后公募發(fā)行占比上升，月度成交額自2020H1的月均1600億持續(xù)升至2022H2的月均2600億，換手率升至10%以上。短融換手率基本在20%-30%附近，普通公司債則基本在10%附近，一般次級債自2021年的月均6.5%持續(xù)上升至2023年1-3月的16.9%，永續(xù)次級債活躍度也升至11%以上。受償債劣后、延期條款和永續(xù)債部分設(shè)有利息遞延權(quán)約束，中債估值從高到低為永續(xù)次級債、一般次級債、普通公司債。從償債劣后條款來看，普通公司債和一般次級債利差在20BP左右，2022年11月在債市波動較大的背景下一般次級債利差大幅上行二者利差走擴(kuò)至59BP，當(dāng)前已收窄至20BP附近；從遞延條款來看，永續(xù)次級債與一般次級債的
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