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業(yè)績企穩(wěn)回升，止跌拐點(diǎn)已現(xiàn)。仿制藥業(yè)務(wù)出清，集采沖擊迎來邊際改善。醫(yī)保促進(jìn)新品放量，創(chuàng)新藥迎來收獲期。疫情影響見底，診療復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)快速恢復(fù)。銷售組織架構(gòu)整合提效，運(yùn)營效率持續(xù)改善。AACR數(shù)據(jù)新鮮出爐，ADC平臺初獲驗(yàn)證。研發(fā)持續(xù)提速，轉(zhuǎn)型加速落地。海外研發(fā)投入持續(xù)提升，國際化布局穩(wěn)步推進(jìn)。
　　▍業(yè)績企穩(wěn)回升，止跌拐點(diǎn)已現(xiàn)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤212.75億、39.06億、34.10億元，同比-17.87%、-13.77%、-18.83%；2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤54.92億、12.39億、12.20億元，同比+0.25%、+0.17%、+3.40%。公司2023Q1收入端與利潤端均迎來正增長，結(jié)束了自2021Q3以來持續(xù)的負(fù)增長態(tài)勢，標(biāo)志著公司業(yè)績正式迎來拐點(diǎn)。
　　▍仿制藥業(yè)務(wù)出清，集采沖擊料已迎來邊際緩解。仿制藥集采為公司2021年以來業(yè)績短期承壓的主要原因。據(jù)公司2022年年報(bào)披露，第五批集采涉及的8個(gè)產(chǎn)品，在2020年收入約44億元，在2022年收入僅6.1億元，呈斷崖下跌；第七批集采涉及的5個(gè)產(chǎn)品，在2022年收入為9.8億元，同比-48%。隨著第五批集采、第七批集采帶來的沖擊已在2022年業(yè)績中大部分釋放，我們判斷公司受集采沖擊的頂點(diǎn)已過，未來尚待集采的存量有限。近日落地的第八批集采來看，公司僅涉及左布比卡因、達(dá)托霉素2款體量較小的產(chǎn)品，我們判斷對業(yè)績的影響較小，集采沖擊已迎來邊際緩和。
　　▍醫(yī)保促進(jìn)新品放量，創(chuàng)新藥迎來收獲期。2022年，公司創(chuàng)新藥銷售收入81.16億元，占總收入的比重38%。2022年初起，公司的阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞馬唑侖、氟唑帕利、海曲泊帕等多款創(chuàng)新藥執(zhí)行新醫(yī)保談判價(jià)格，價(jià)格平均降幅33%，疊加疫情影響、產(chǎn)品準(zhǔn)入難等因素，收入增長較慢或收入下跌。在2023年1月結(jié)束的新一輪醫(yī)保談判中，公司新晉獲批上市的達(dá)爾西利、瑞維魯胺、恒格列凈成功納入醫(yī)保目錄，有望作為“光腳”品種帶來新一輪業(yè)績增量。隨著醫(yī)保談判導(dǎo)致的價(jià)格沖擊充分釋放、以及新品種納入醫(yī)保快速放量，我們預(yù)計(jì)公司的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)在2023年迎來高速增長。
　　▍疫情影響見底，診療復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)快速恢復(fù)。2022年，受疫情散發(fā)影響，多地醫(yī)療機(jī)構(gòu)的日常診療業(yè)務(wù)量縮減，公司產(chǎn)品銷售受到較大影響，尤其高度依賴手術(shù)業(yè)務(wù)的麻醉管線收入同比-32.15%；此外，公司產(chǎn)品出口訂單一定時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)積壓，部分海外業(yè)務(wù)需求未能及時(shí)轉(zhuǎn)化為銷售收入。我們預(yù)計(jì)在2023年大量擇期手術(shù)的相關(guān)需求將迎來集中釋放，帶動(dòng)麻醉產(chǎn)品高速放量；疫后的診療復(fù)蘇預(yù)計(jì)將驅(qū)動(dòng)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)線快速增長。
　　▍銷售組織架構(gòu)整合提效，運(yùn)營效率持續(xù)改善。2022年，公司的銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為34.54%、10.84%、-2.21%，同比-1.70、-0.27、+0.10 pcts，期間費(fèi)用率同比下降-1.97pcts；其中，公司銷售費(fèi)用為73.48億元，同比-21.70%，銷售團(tuán)隊(duì)改革提效的效果顯著。截至2022年底，公司銷售隊(duì)伍約1.04萬人，相比2021年底減少約2800人，考慮到其中2022H1減少約2300人，我們判斷銷售團(tuán)隊(duì)的大幅度改革已接近尾聲，后續(xù)將迎來收獲期。隨著產(chǎn)品價(jià)格的穩(wěn)定、創(chuàng)新藥增量的落地和銷售團(tuán)隊(duì)的成功轉(zhuǎn)型，公司的運(yùn)營效率有望進(jìn)一步迎來改善。
　　▍AACR數(shù)據(jù)新鮮出爐，ADC平臺初獲驗(yàn)證。2023年4月，公司于美國癌癥研究協(xié)會(huì)年會(huì)（AACR）首次公布兩款產(chǎn)品HER2 ADCSHR-A1811和Trop2 ADCSHR-A1921的優(yōu)異臨床數(shù)據(jù)，引發(fā)廣泛關(guān)注。其中，SHR-A1811展現(xiàn)優(yōu)異療效，針對后線HER2陽性乳腺癌、HER2低表達(dá)乳腺癌的ORR分別為81.5%、55.8%，具有比肩同類明星藥物DS-8201的潛力；而在安全性方面，SHR-A1811顯著降低了DS-8201最常見的嚴(yán)重不良反應(yīng)間質(zhì)性肺炎，乳腺癌患者中的間質(zhì)性肺炎發(fā)生率僅為3.2%（DS-8201為10%以上，非頭對頭對比）。優(yōu)異的臨床數(shù)據(jù)驗(yàn)證了公司ADC平臺的國際頂尖水平，目前公司已有6款差異化ADC產(chǎn)品獲批進(jìn)行臨床試驗(yàn)，后續(xù)進(jìn)展值得期待。
　　▍研發(fā)持續(xù)提速，轉(zhuǎn)型加速落地。2022年，公司累計(jì)研發(fā)投入達(dá)63.46億元，同比+2.29%，占營業(yè)收入的比例提升至29.83%，其中費(fèi)用化研發(fā)投入48.87億元，占營業(yè)收入的比例提升至22.97%。2022年初以來，達(dá)爾西利、瑞維魯胺、恒格列凈、阿得貝利單抗等創(chuàng)新藥陸續(xù)獲批上市；瑞格列汀用于2型糖尿病、SHR8008用于治療急性外陰陰道假絲酵母菌病、SHR8554用于治療腹部手術(shù)后中重度疼痛、SHR8028及SHR8058用于干眼癥均已處于NDA階段。公司持續(xù)加碼創(chuàng)新研發(fā)，截至2022年底，在研管線中的III期、II期、I期試驗(yàn)分別為9項(xiàng)、11項(xiàng)、23項(xiàng)，未來有望陸續(xù)推出上市，驅(qū)動(dòng)長期業(yè)績增長。
　　▍海外研發(fā)投入持續(xù)提升，國際化布局穩(wěn)步推進(jìn)。2022年，公司海外研發(fā)投入達(dá)12.72億元，占總體研發(fā)投入的20.04%。公司在海外的臨床穩(wěn)步推進(jìn)，卡瑞利珠單抗+阿帕替尼治療晚期肝癌的國際多中心III期臨床獲得成功，成為目前晚期肝癌一線治療最長OS獲益組合（22.1個(gè)月），已在中國獲批上市，并在美國啟動(dòng)遞交NDA前的準(zhǔn)備工作；海曲泊帕片已獲