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事件：2023年4月25日，公司發(fā)布2022年年度報(bào)告和2023年第一季度報(bào)告。2022年全年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入125.33億元，同比增長23.88%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤23.62億元，同比增長75.75%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤23.23億元，同比增長83.68%。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.35億元，同比增長44.56%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.03億元，同比增長148.29%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤11.78億元，同比增長140.50%。
　　業(yè)績連續(xù)高增長，2023Q1超市場預(yù)期。2022Q2-2023Q1公司連續(xù)4個季度實(shí)現(xiàn)業(yè)績高增長，歸母凈利潤同比增速分別為94.96%、40.92%、688.32%、148.29%，其中2023Q1業(yè)績超市場預(yù)期，參考一季報(bào)前瞻，市場普遍預(yù)期同比增速30-50%。分業(yè)務(wù)來看，2022年心腦血管類收入41.78億元，同比下滑7.87%，主要是院內(nèi)就診需求下滑所致；呼吸系統(tǒng)類收入68.72億元，同比增長67.29%，主要是連花清瘟產(chǎn)品放量驅(qū)動；其他專利產(chǎn)品收入3.83億元，同比下滑18.71%，主要是入院推廣工作受到疫情影響；其他類產(chǎn)品11.01億元，同比增長9.64%。我們認(rèn)為，2023Q1公司業(yè)績超預(yù)期主要受以下因素驅(qū)動：1）新冠疫情防控調(diào)整導(dǎo)致連花清瘟渠道庫存清零，公司產(chǎn)能壓力緩解后Q1開始向渠道補(bǔ)庫存，預(yù)計(jì)發(fā)貨量同比大幅增加；2）連花清咳片處于快速放量期，2022年醫(yī)保目錄談判成功續(xù)約，預(yù)計(jì)同比實(shí)現(xiàn)高速增長；3）隨著院內(nèi)就診秩序恢復(fù)正常，心腦血管及其他專利產(chǎn)品的需求恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)同比實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。
　　銷售費(fèi)用大幅優(yōu)化，中藥創(chuàng)新成果突出。2022年公司整體毛利率為63.77%，同比基本持平，2023Q1公司毛利率為64.96%，同比增加3.93pct，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響。2022年公司銷售費(fèi)用率為26.00%，同比減少7.94pct，主要是銷售團(tuán)隊(duì)優(yōu)化所致，截至2022年底公司銷售人員數(shù)量為8,987人，距離巔峰時期的萬人銷售團(tuán)隊(duì)已經(jīng)明顯優(yōu)化，人均產(chǎn)出大幅提升。2022年公司繼續(xù)保持全行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)強(qiáng)度，全年研發(fā)投入8.95億元，占收入的比例達(dá)到7.15%。2022年公司中藥創(chuàng)新成果突出，用于治療兒童感冒的小兒連花清感顆粒完成Ⅱ期臨床研究并啟動Ⅲ期臨床研究，用于治療糖尿病視網(wǎng)膜病變的芪黃明目膠囊申報(bào)NDA，用于治療乳房腫痛、乳腺增生的乳結(jié)泰膠囊完成Ⅳ期臨床并通過上市持有人變更，截至2022年底，公司有4款中藥創(chuàng)新藥處于Ⅲ期臨床研究階段，儲備管線梯隊(duì)豐富。
　　“三結(jié)合”指導(dǎo)原則下，公司研發(fā)體系優(yōu)勢明顯。根據(jù)國家藥監(jiān)局管理規(guī)定，中藥創(chuàng)新藥需要建立中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗(yàn)、臨床試驗(yàn)“三結(jié)合”的中藥注冊審評證據(jù)體系，我們認(rèn)為公司的研發(fā)體系完美契合以上條件，有望充分受益。（1）中醫(yī)藥理論：吳以嶺院士帶領(lǐng)下，公司建立了以中醫(yī)絡(luò)病理論創(chuàng)新為指導(dǎo)的新藥研發(fā)技術(shù)體系；（2）人用經(jīng)驗(yàn)：依托河北以嶺醫(yī)院（三級甲等中醫(yī)院），掌握100多種院內(nèi)制劑的人用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，形成新品種研發(fā)的儲備資源庫；（2）臨床試驗(yàn)：公司長期堅(jiān)持循證醫(yī)學(xué)證據(jù)，具備豐度的臨床工作經(jīng)驗(yàn)，累計(jì)完成大規(guī)模臨床循證研究28項(xiàng)，正在開展臨床循證研究8項(xiàng)。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023年-2025年的營業(yè)收入分別為127.84億元、144.80億元、165.07億元，歸母凈利潤分別為24.55億元、28.58億元、33.34億元，對應(yīng)的PE估值水平分別為20.3倍、17.4倍、14.9倍，6個月目標(biāo)價36.75元，對應(yīng)2023年25倍PE，給予買入-A的投資評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：社會庫存不確定風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)政策變動風(fēng)險(xiǎn)。