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事件：慕思股份發(fā)布2022年報(bào)及2023年一季報(bào)。公司2022年實(shí)現(xiàn)營收58.13億元，同比-10.31%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.09億元，同比+3.28%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤6.5億元，同比-3.99%。單季度看，22Q4及23Q1分別實(shí)現(xiàn)營收16.59/9.57億元，同比-24.9%/-23.10%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.84/1.01億元，同比+3.74%/-18.4%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤2.36/0.98億元。其中，剔除大客戶影響，Q1收入同比下滑約10-15%，符合市場預(yù)期。
　　規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利能力提升。盈利能力方面，2022全年公司實(shí)現(xiàn)毛利率46.47%（+1.49pct.），歸母凈利率12.2%（+1.61pct.）；其中22Q4、23Q1單季度銷售毛利率分別為46.49%（+1.15pct.）/48.39%（+3.38pct.），歸母凈利率分別為17.1%（+4.72pct.）/10.58%（+0.61pct.）。盈利提升核心受益于：1）2022年中提價(jià)影響；2）沙發(fā)品類放量規(guī)模效應(yīng)釋放、毛利率大幅提升14-15pct.；3）床墊品類降本增效及原材料價(jià)格曲線環(huán)比下滑。期間費(fèi)用方面，2022年公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為25.06%、5.37%、2.72%、-0.64%，分別+0.43、+0.51、+0.33、-0.5pct.。
　　加大電商投入打造新增長點(diǎn)，業(yè)績有望逐季修復(fù)。截至2022年末，公司專賣店5600余家，新開門店800余家。分渠道看，1）經(jīng)銷：2022年?duì)I收38.9億元，下滑12.51%，毛利率45.7%（+3.47pct.）。2）直供：2022年?duì)I收7.81億元，增長18.3%，毛利率30.98%（+3.96pct.）。受大客戶合作波動(dòng)影響，我們估計(jì)23Q1直供渠道有所下滑，2023年公司將積極拓展家裝等渠道擴(kuò)大流量來源。3）電商：2022年?duì)I收7.98億元，下滑9.32%，毛利率57.26%（-1.75pct.）。2023年，公司在維持天貓京東等傳統(tǒng)渠道增長外將加大短視頻平臺(tái)及直播電商投入，打造新增長點(diǎn)。23Q1單季度看，剔除直供大客戶影響，我們估計(jì)電商收入雙位數(shù)增長，線下經(jīng)銷渠道同比下滑但2-3月已明顯修復(fù)。
　　軟床套系化銷售，沙發(fā)業(yè)務(wù)逐步放量。1）床墊：2022年?duì)I收27.28億元，同比-15.25%，毛利率58.92%（+1.69pct.），2）床架：2022年?duì)I收17.1億元，同比-4.63%，毛利率39.76%（+1.09pct.）。2022年軟床（床墊+床架）合計(jì)銷售212萬張，全年量價(jià)拆分看，軟床產(chǎn)品銷量下滑2.65%，單價(jià)下滑9%。3）沙發(fā)：2022年?duì)I收4.5億元，同比+25.37%。2023年，公司將重點(diǎn)優(yōu)化沙發(fā)品牌定位、升級(jí)品牌矩陣，加快沙發(fā)業(yè)務(wù)發(fā)展。4）其他產(chǎn)品：2022年?duì)I收5.19億元，同比-4.03%。2022年公司明確了V6大家居定制化業(yè)務(wù)發(fā)展方向，2023年公司將聚焦大家居整裝，通過戰(zhàn)略性資源投入進(jìn)行擴(kuò)展，新開不低于100家的V6大家居定制館。
　　聚焦健康睡眠主業(yè)，發(fā)展大家居與沙發(fā)業(yè)務(wù)，靜待經(jīng)營改革落地。展望2023年，在產(chǎn)品端，公司以床墊為戰(zhàn)略核心產(chǎn)品，持續(xù)推陳出新開發(fā)AI智能床墊、“世紀(jì)夢”等新品滿足量身定制需求并推行套系化銷售。在品牌端：公司進(jìn)行主品牌矩陣的迭代升級(jí)，將原7大主品牌整合為“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙發(fā)品牌”三大品牌矩陣，將加速發(fā)展沙發(fā)及V6大家居業(yè)務(wù)。在渠道端：公司對線下終端網(wǎng)絡(luò)逐步推行一域一商，釋放終端經(jīng)銷活力；在線上，公司將發(fā)力抖音、快手等社交平臺(tái)，加大直播電商及其短視頻內(nèi)容傳播的資源投入。2023年公司在產(chǎn)品、品牌及渠道端均積極改革，伴隨上述措施逐一落地推行，管理改革紅利有望釋放。
　　投資建議：慕思是國內(nèi)品牌床墊龍頭，憑借品牌和渠道護(hù)城河，長期市占率有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年有望實(shí)現(xiàn)收入67.1、78.9、91.7億元，分別同比增長15.4%、17.6%、16.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.33、9.87、11.56億元，分別同比增長17.5%、18.5%、17.1%（根據(jù)年報(bào)調(diào)整盈利預(yù)測，2023-2024年前次預(yù)測值為8.68、10.16億元），EPS為2.08、2.47、2.89元，維持“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)銷商管理風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、募投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)滯后風(fēng)險(xiǎn)等。