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本報(bào)告導(dǎo)讀：當(dāng)前債市是2021年牛市的延續(xù)，利率向下仍有較大的想象空間，重點(diǎn)推薦10-30年利率債。
　　摘要：
　　利空鈍化利好敏感，這是牛市會(huì)有的特征,當(dāng)前行情本質(zhì)上是2021年牛市的延續(xù)。2023年2月以來(lái)利空層出，但市場(chǎng)反應(yīng)較為平淡，債市展現(xiàn)出“忽視利空、放大利好”的牛市特征。事后看，2022年底理財(cái)負(fù)反饋導(dǎo)致的債市下跌并非一輪新一輪熊市的開(kāi)始，而是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)升溫與微觀結(jié)構(gòu)共同作用下產(chǎn)生的“插曲”。隨著“插曲”結(jié)束，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)逐步回到原先軌道上，債市延續(xù)2021年下半年以來(lái)的牛市行情。
　　目前長(zhǎng)端利率并未充分定價(jià)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下的信用低速擴(kuò)張狀態(tài)，10年國(guó)債有望下行至2022年低位。2021年三季度以來(lái)，貸款加權(quán)平均利率從5.0%下行86bp至4.14%，市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的看法已出現(xiàn)根本性改變，但目前10年期國(guó)債收益率仍處于2.80%上方，反映出當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下的信用低速擴(kuò)張狀態(tài)尚未充分定價(jià)，10年期國(guó)債收益率下行仍有較大想象空間。
　　2023年債市主力資金切換為中小銀行及保險(xiǎn)，更加偏好長(zhǎng)久期利率債。債市主力資金投資風(fēng)格決定了需求端結(jié)構(gòu)與資金流向。過(guò)去兩年，銀行理財(cái)作為債市主力資金導(dǎo)致出現(xiàn)了2021年轉(zhuǎn)債牛市以及2022年信用債牛市。在目前居民存款意愿強(qiáng)烈的背景下，2023年債市主力資金切換為負(fù)債端持續(xù)擴(kuò)張的中小銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，其對(duì)長(zhǎng)久期利率債偏好或?qū)⒊掷m(xù)提升長(zhǎng)端利率債估值溢價(jià)。
　　利率上行風(fēng)險(xiǎn)有限，同時(shí)具備流動(dòng)性與高票息優(yōu)勢(shì)的10-30Y利率債依舊占優(yōu)。在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，債市反彈風(fēng)險(xiǎn)有限的背景下，3-5年二永債以及10-30年利率債等高票息資產(chǎn)顯然更具備優(yōu)勢(shì)，考慮到目前投資者對(duì)流動(dòng)性偏好仍在，而主力做多資金對(duì)長(zhǎng)久期利率債的偏好會(huì)使之具備更高的流動(dòng)性與更強(qiáng)的安全性，我們認(rèn)為10-30年利率債依然是目前較有優(yōu)勢(shì)的票息資產(chǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期好轉(zhuǎn)；政策刺激力度超預(yù)期；資金超預(yù)期收緊。