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考慮到公司海外客戶持續(xù)去庫存，我們調(diào)整公司2023/2024年，并新增2025年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年公司EPS分別為0.40/0.57/0.76元。采用分部估值方法，公司國內(nèi)業(yè)務(wù)有望持續(xù)高速增長，預(yù)計(jì)2023年收入3.5-4億元，參照海外可比公司平均估值，給予國內(nèi)業(yè)務(wù)2023年5倍PS；寵物食品ODM業(yè)務(wù)參考可比公司2023年Wind一致預(yù)期估值水平，給予國外業(yè)務(wù)2023年25倍PE。綜合目標(biāo)市值為40億，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)16元，維持“買入”評級(jí)。
　　▍公司發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)，我們對此點(diǎn)評如下：
　　▍23Q1海外拖累業(yè)績，自主品牌高速增長。23Q1公司實(shí)現(xiàn)營收1.59億元，同比-53.8%，歸母凈利潤-0.38億元，同比-233.4%。23Q1公司海外客戶去庫存持續(xù)導(dǎo)致海外收入下滑，我們估計(jì)海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收約1.1億元，同比下滑60-70%；公司國內(nèi)業(yè)務(wù)仍保持高增速，我們估計(jì)國內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收5200萬元，同比增長60%以上。23Q1公司綜合毛利率14.04%，同比-14.04pcts，主要受訂單減少，工廠開工率不足影響。費(fèi)用方面，23Q1公司銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用/財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長15.4%/20.4%/19713%，其中管理費(fèi)用增長主要由于股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比大幅增長主要由于匯率波動(dòng)導(dǎo)致的匯兌損失增多以及可轉(zhuǎn)債利息支出增加。
　　▍2022全年業(yè)績穩(wěn)健，國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率改善。2022年全年公司實(shí)現(xiàn)營收17.32億元，同比+36.3%，歸母凈利潤1.27億元，同比+111.8%，盡管22Q4海外客戶開始庫存調(diào)整，但全年來看海外及國內(nèi)寵物食品需求整體旺盛，其中越南工廠疫后回歸正軌，全年為公司貢獻(xiàn)凈利潤1.47億元。分地區(qū)來看，2022年公司海外實(shí)現(xiàn)營收14.56億元，同比+37.3%，國內(nèi)營收2.75億元，同比+30.9%，其中ToC端直銷業(yè)務(wù)營收1.33億元，同比增長超50%。海外業(yè)務(wù)受牛皮、雞肉等原材料價(jià)格上漲影響，毛利率略有下滑，而國內(nèi)自主品牌影響力擴(kuò)大及直銷占比提升帶動(dòng)毛利率增長。2022年公司海外業(yè)務(wù)毛利率22.06%，同比-1.84pcts，國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率23.57%，同比+5.51pcts。分產(chǎn)品來看，2022年公司畜皮咬膠/植物咬膠/零食/主糧業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收5.4/6.5/3.4/1.6億元，同比增長26%/64%/33%/7%，毛利率分別為16.6%/28.7%/21.9%/18.6%，同比-1.6/-2.0/-1.9/+0.9pcts。
　　▍海外產(chǎn)能釋放+自主品牌發(fā)力，業(yè)績有望逐步恢復(fù)增長。目前公司柬埔寨產(chǎn)能正處于爬坡階段，新西蘭主糧工廠仍在進(jìn)行試生產(chǎn)準(zhǔn)備，未來海外庫存調(diào)整結(jié)束疊加產(chǎn)能釋放有望為公司海外業(yè)務(wù)帶來持續(xù)增長動(dòng)力。而在國內(nèi)，公司聚焦核心品牌，打造爆品的策略已頗具成效，爵宴鴨肉干零食及好適嘉98k主食罐等爆品穩(wěn)居天貓熱銷榜前列。在爵宴、好適嘉等核心品牌拉動(dòng)下，國內(nèi)市場增長有望進(jìn)一步加快，后續(xù)新西蘭高端主糧上市也有望進(jìn)一步帶動(dòng)國內(nèi)增長。在海外ODM和國內(nèi)自主品牌業(yè)務(wù)雙重驅(qū)動(dòng)下，我們認(rèn)為公司業(yè)績有望恢復(fù)增長。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，新工廠投產(chǎn)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；出口貿(mào)易爭端加劇的風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)政策變化的風(fēng)險(xiǎn)；寵物食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級(jí)：考慮到公司海外客戶持續(xù)去庫存，我們調(diào)整公司2023/2024年，并新增2025年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年公司EPS分別為0.40/0.57/0.76元（2023-2024年前預(yù)測值0.83/1.01元）。采用分部估值方法，公司國內(nèi)業(yè)務(wù)有望持續(xù)高速增長，我們預(yù)計(jì)2023年收入3.5-4億元，參照海外可比公司平均估值（buff歷史估值區(qū)間4-6倍ps；frpt歷史估值區(qū)間5-10倍ps），給予國內(nèi)業(yè)務(wù)2023年5倍PS；寵物食品ODM業(yè)務(wù)參考可比公司2023年Wind一致預(yù)期估值水平（依依股份現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE25倍、天元寵物現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE20倍），考慮到公司ODM業(yè)務(wù)盈利能力更好、增速更快，我們給予國外業(yè)務(wù)2023年25倍PE。綜合目標(biāo)市值為40億，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)16元，維持“買入”評級(jí)。